Eines der „At-Equity„-einbezogenen Unternehmen meiner Südzucker-Investition ist die CropEnergies AG und weil ich als Value-Investor gern die „extra Meile“ gehe, will ich hier meine Analyse dieses Tochterunternehmens zum Besten geben. Ich beziehe mich dabei auf den letzten vollständigen Geschäftsbericht von 2017/2018, den aktuellen Quartalsbericht und die Unternehmenspräsentationen, die auf deren Webseite verfügbar sind.

Konzernstruktur

Die CropEnergies ist ziemlich unkomplex aufgestellt. Hauptsächlich produziert sie in ihren Werken Bio-Ethanol für den europäischen Markt (im letzten Jahr ein Volumen von rund 1,3 Mio. Kubikmetern), verwertet und verkauft aber nebenbei noch alles andere, was bei der Produktion anfällt: Neutralalkohol für die Getränke- und Kosmetikindustrie sowie Lebens- und Futtermittel.

Im Geschäft für Bio-Ethanol ist das Unternehmen nach eigenen Angaben europäischer Marktführer; der größte weltweite Produzent von Bio-Ethanol, und damit auch Konkurrent, ist das Land Brasilien. In den europäischen Ländern ist die „Beimischungspflicht“ für Bio-Ethanol ziemlich heterogen. So gibt es in Belgien beispielsweise E85-Krafstoffe an den Tankstellen, während Deutschland sich bereits bei E10 schwer getan hat und noch schwer tut.

Die Entscheidungen der EU in Bezug auf diese Beimischungspflicht sind somit ein wesentlicher Faktor für die Geschäftsentwicklung, was auch regelmäßig in den Finanzberichten getrackt wird (siehe z. B. Q3-Bericht, Seite 5). Grundsätzlich ist das Geschäftsergebnis der CropEnergies aber wesentlich vom Weltmarktpreis für Bio-Ethanol abhängig. Im Jahresverlauf 2018 fiel dieser Preis beispielsweise so rapide ab, dass das Unternehmen eine Gewinnwarnung herausgab, während der Preis gegen Ende 2018 wieder so weit anstieg, dass er knapp 3 Monate später eine erhöhte Gewinnprognose ermöglichte.

Bilanz

Die Bilanz der CropEnergies ist sehr schön schlank. Die Sachanlagen liegen bei 372 Mio. Euro, was ca. 96% der langfristigen Vermögenswerte ausmacht. Das Unternehmen hat Finanzschulden in Höhe von nur 81.000 Euro (einundachtzig-tausend) und demgegenüber stehen Finanzforderungen von 43.200.000 Euro (dreiundvierzig-millionen-zweihundert-tausend). Es ist quasi schuldenfrei und das bei einer Eigenkapitalquote von rund 75%.

Die kurzfristigen Vermögenswerte übersteigen die kurzfristigen Verbindlichkeiten um 106 Mio. Euro. Für eine bessere Perspektive möchte ich dafür hier ein kleines Gedankenspiel anstellen, das Benjamin Graham gerne verwendete: Wenn die CropEnergies sich dafür entschiede, dass das Bio-Ethanol-Produkt nicht mehr zukunftsfähig ist und man das Unternehmen liquidierte, dann würde man alle kurz- und langfristigen Verbindlichkeiten mit Hilfe der kurzfristigen Forderungen tilgen, hätte noch ca. 50 Mio. Euro übrig, die man dann zusammen mit dem Eigenkapital an die Aktionäre ausschütten könnte.

Das Eigenkapital der Aktionäre der CropEnergies beträgt 442,3 Mio. Euro, was einem Buchwert pro Aktie von 5,07€/Aktie entspricht. Meiner Meinung nach wäre es aber legitim, die 50 Mio. Überhang der kurzfristigen Forderungen bei einer Liquidation des Unternehmens noch mit dazu zu rechnen, weil das wirklich eine komfortable Situation ist. Somit setze ich als Basis für den Buchwert die 442,3 Mio. plus die 50 Mio. Euro an und erhalte einen „adäquaten“ Buchwert je Aktie von 5,64€/Aktie.

Cash Flow

Von der Bilanz also direkt zum Kapitalfluss, dem Cash-Flow der letzten Jahre. Er war zwar immer positiv, das allerdings im Geschäftsjahr 2014/2015 nur ziemlich knapp. Da muss ich später bei den Gewinnen nochmals näher nachsehen. Im letzten Geschäftsjahr lag er bei 89 Mio., die die 10 Mio. Euro Investitionen locker abgedeckt haben.

Bei einem aktuellen Aktienkurs von 4,90€/Aktie beträgt das Kurs-Cashflow-Verhältnis für das Geschäftsjahr 2017/2018 also 4,80. Für das Jahr 2018/2019 wurde ja ein Gewinnrückgang angekündigt und daher will ich lieber mal nachsehen, wie sich der Cash Flow im Q3 entwickelt hat: Er liegt operativ mit 49 Mio. Euro signifikant niedriger als die 69 Mio. Euro des Vorjahreszeitraumes.

Der bilanzielle Cash-Bestand beträgt 13 Mio. Euro.

Gewinn

Der durchschnittliche Gewinn der letzten 7 Jahre beträgt 0,33€/Aktie. Das entspricht einem vergangenheitsbezogenen KGV von 14,84. Hierbei ist es wichtig zu wissen, dass es 2014/2015 einen Verlust in Höhe von 0,67€/Aktie gab. Also schaue ich mir mal diesen Geschäftsbericht an und versuche die Ursachen zu ergründen.

Der Bio-Ethanol-Preis im Geschäftsjahr 2014/2015 ist bis auf 417€/Kubikmeter gefallen. Dies erzeugte bereits einen operativen Verlust von 11 Mio. Euro. Hinzu kamen Einmalaufwände für die Stilllegung des Bio-Ethanol-Werkes in Wilton in Höhe von 37 Mio. Euro. In diesem Geschäftsjahr begann die CropEnergies zeitgleich damit, ihr Geschäft zu verbreitern und den o. g. Neutralalkohol zu produzieren und zu vertreiben. Wichtig ist noch zu wissen, dass das Unternehmen zu diesem Zeitpunkt Nettofinanzschulden von um die 150 Mio. auswies.

Grundsätzlich bleibt aber der Fakt, dass das Betriebsergebnis auch heute noch wesentlich durch den Weltmarktpreis von Bio-Ethanol und damit den Entscheidungen der EU in Bezug auf dieses Produkt abhängt!

Aktionärsstruktur

Hier verhält es ebenfalls schön unkomplex. Rund 75% der Anteile befinden sich im Besitz der Südzucker AG. Andere nennenswerte Anteilseigner gibt es nicht. Durch die Verbindung zur Mutter profitiert die CropEnergies von den Standortvorteilen, die sich aus der Verquickung der Produktionsanlagen von Südzucker und CropEnergies ergeben (Stichwort: Zeitz in Sachsen-Anhalt hier und hier).

Wenn man also nicht die „Mutter“ heiraten will, kann man noch 25% der „Tochter“ am freien Markt erwerben. Oder sich eben zusätzlich zur „Mutter“ noch mit der „Tochter“ einlassen (/Metapher off).

Fazit

Ich räume ein, dass ich bei der Analyse dieses Unternehmens als „Südzucker-Miteigentümer“ vielleicht eine leicht rosa-gefärbte Brille trug. Trotzdem habe ich versucht objektiv die Zahlen auszuwerten und eine fundierte Analyse zu fahren.

Den Buchwert der Aktie taxiere ich mit lockeren 5,10€. Bei einem Ethanolpreistief von 417€ erzielte die CropEnergies in 2014/2015 einen operativen Verlust. Das Ethanolpreistief Mitte 2018 lag bei 475€ und das Unternehmen prognostiziert weiterhin einen Gewinn für das Gesamtjahr.

Ich bin der Meinung, dass die CropEnergies sich seit 2015 sehr gesund weiter entwickelt hat und auf einer solideren Vermögensbasis steht. Eingebettet in den Südzucker-Konzern und mit einem zwar kleinen Portfolio, das für die zukünftige Nachfrage nach erneuerbaren Kraftstoffen aber gut aufgestellt ist, wird das Unternehmen weiter Gewinne generieren.

Aufgrund des Produktportfolios jedoch, böse Zungen behaupten, die CropEnergies sei ein „Ein-Produkt-Unternehmen“, und der Anfälligkeit für die Schwankungen des Bio-Ethanol-Preises, gehe ich für die kommenden drei Jahre von einem Barmittelzufluss (Gewinn/Aktie) knapp unter dem durchschnittlichen Gewinn/Aktie der vergangenen 7 Jahre (0,33€/Aktie) aus.

Bei 0,30€/Aktie Gewinn für die nächsten drei Jahre (länger als 3 Jahre will ich bei der Größe des Unternehmens und dem Geschäftsfeld nicht guten Gewissens hinausblicken) und einem auf Basis der Bilanz wirklich starken Buchwert von 5,10€/Aktie, beträgt der innere Wert der CropEnergies für mich 6€/Aktie. Die Sicherheitsmarge zum aktuellen Kurs von 4,90€ liegt bei 1,10€/Aktie bzw. bekomme ich den CropEnergies-Euro für 81,67 Cent. Und ich finde, ich war wirklich schon seeehr pessimistisch vorsichtig…

Geschäftsbericht 2017/2018: http://www.cropenergies.com/de/Downloads/Finanzberichte/Finanzberichte-Dateien/Geschaeftsjahr_2017_18/GB_2017_18/GB_2018_D-03.pdf

Quartalsbericht Q3/2018/2019: http://www.cropenergies.com/de/Downloads/Finanzberichte/Finanzberichte-Dateien/Geschaeftsjahr_2018_19/QB_3_2018_19/CE_Quartalsmitteilung_Q3_2018_D_geschu_tzt.pdf