Einhell Germany AG

Auf Leserwunsch und aufgrund der Tatsache, dass ich mir die Einhell Germany AG bereits in der Vergangenheit einmal undokumentiert angesehen habe, will ich heute eine Value-Analyse dieser Aktie zum Besten geben. Meine persönlichen Erfahrungen mit dem Produkten von Einhell beruhen auf „Besuchen“ in einschlägigen, deutschen Heimwerker- sprich Baumärkten (Hornbach etc.) und der Benutzung der Geräte. Vom Gefühl her, liegen Produkte von anderen Marken wie „Gardena“, „Bosch“ oder „Makita“ qualitätsmäßig über den Produkten der „roten Marke“. Positiv ausgedrückt produziert Einhell Geräte, die mit einem sehr guten Preis-Leistungs-Verhältnis auf die Masse der Do-it-Yourself-Handwerker zielt. „Markenqualität zum besten Preis“ lautet das Motto! Na mal sehen, ob sich diese Strategie rentabel bewährt.

Geschäftsstruktur

Im Jahre 1964 bat Hans Einhell seinen Neffen Josef Thannhuber darum, das von Einhell betriebene „Installationsgeschäft“ in Landau an der Isar zu übernehmen. Dies war die Geburtsstunde des heute unter dem Namen „Einhell Germany AG“ firmierenden, international tätigen Elektromaschinenherstellers. Heute beschäftigt das Unternehmen weltweit etwa 1600 Mitarbeiter und kontrolliert 40 Tochtergesellschaften. Auf Seite 16 des 2018er Geschäftsberichtes ist die Beteiligungsstruktur illustriert; die Reichweite von St. Petersburg bis Melbourne, von Chongqing bis Buenos Aires kann sich sehen lassen.

Der Konzern gliedert seine Tätigkeit in die Regionen „DACH“, „Westeuropa“, „Ostereuropa“, „Übersee“ und „übrige Länder“. Hierzu ist ein Detail aus dem letzten Geschäftsbericht interessant:

Die asiatischen Töchter sind unter anderem auch für die Produktfindung, Produktaufbereitung und Beschaffung zuständig. Da die Produktion in Asien stattfindet, wurde auch die Qualitätssicherung dort angesiedelt.

Geschäftsbericht 2018, Einhell GErmany aG, Seite 15

Im zugrunde liegenden Geschäftsjahr wurden die Einhell Norway AS und die Einhell Ukraine GmbH geschlossen. Ich gehe davon aus, dass das Geschäft in diesen Ländern keine Früchte trug. Auf der anderen Seite wurde die ECOmmerce System GmbH, die ECOmmerce System s.r.o (Prag) und die Einhell US Holding Inc. gegründet. Die zuletzt genannte Holding „soll nach Abschluss der Vertragsverhandlungen über eine definierte Option verfügen, sich mit einem strategischen Partner an einer neu gegründeten Gesellschaft zu beteiligen. Der Partner verfügt in den USA bereits über ein gut ausgebautes Vertriebsnetz und soll hier auch den Vertrieb unserer Produkte übernehmen.“ Die USA ist also ein Wachstumsmarkt der Einhell Germany AG.

Strategisch gesehen gibt es einige Eckpfeiler, die Andreas Kroiss, der Vorstandsvorsitzende des Unternehmens, formuliert hat. Da ist zum Beispiel der „Glaube daran, dass in den nächsten 10 Jahren der Akku das Kabel ablösen wird.“ In diese Richtung zielt auch die Kooperation mit BMW und der Formel E, aus der man sich einen Forschungs- und Entwicklungsvorsprung erarbeiten möchte. Die Kooperation mit dem Premium Autobauer BMW soll aber noch einen weiteren Zweck erfüllen:

Zudem verfolgten wir auch im abgelaufenen Geschäftsjahr konsequent unser großes Ziel hin zur A-Marke. Neben Marketing-Maßnahmen wie einprägsamen TV-Kampagnen und steigender Social-Media-Präsenz ist es uns gelungen, eine Kooperation mit BMW i Motorsport im Rahmen der Formel E einzugehen, die wir äußert konsequent bei unseren zukünftigen Marketingmaßnahmen einsetzen und für unsere Ziele nutzen werden.“

Andreas Kroiss, Einhell-Geschäftsbericht 2018

Interessant also, dass mein eingangs geschilderter Eindruck, Einhell-Produkte wären noch keine „A-Produkte“, hier vom CEO des Unternehmens bestätigt wird. Dieses Image soll nun konsequent in Richtung „Premium“ erneuert werden.

Bilanz

Das bilanzielle Vermögen der Einhell AG (insgesamt 371 Mio. Euro) besteht unter anderem zu 188 Mio. Euro aus „Vorräten“, zu 88 Mio. Euro aus „Forderungen aus Lieferungen und Leistungen“, zu knapp 26 Mio. Euro aus Sachanlagen und zu 14 Mio. aus Cash. Die Eigenkapitalquote des Konzerns beträgt Ende 2018 ca. 53,4%. Auf eine Aktie entfällt, nach Anteilen anderer Gesellschafter, ein Eigenkapital von etwa 52,06 Euro (2018). Wenn ich den Q1/19-Bericht zugrunde lege, dann beträgt der Buchwert je Aktie sogar 55,56 Euro. Das F-Score für 2017 zu 2018 beträgt 6 von 9.

Apropos Aktien: Das Grundkapital des Unternehmens ist in insgesamt 3.774.400 Aktien aufgeteilt, in 1.680.000 börsenhandelbare Vorzugsaktien ohne Stimmrecht und 2.094.400 Stammaktien mit Stimmrecht. Dazu noch ein interessanter Auszug aus dem letzten Geschäftsbericht:

An die Inhaber der Vorzugsaktien ist eine Mindestdividende von EUR 0,15 zu zahlen und geht der Verteilung einer Dividende auf Stammaktien vor. Die Dividende je Vorzugsaktie ist um EUR 0,06 höher als die Dividende je Stammaktie. Reicht der Bilanzgewinn eines oder mehrerer Geschäftsjahre nicht zur Ausschüttung von EUR 0,15 je Vorzugsaktie aus, so werden die fehlenden Beträge ohne Zinsen aus dem Bilanzgewinn der folgenden Geschäftsjahre nachgezahlt, und zwar nach Verteilung der Mindestdividende auf die Vorzugsaktien für diese Geschäftsjahre und vor der Verteilung einer Dividende auf die Stammaktien.

Geschäftsbericht 2018, seite 77/78

Gewinne

Wie ich bereits gestanden habe, bin ich in Bezug auf die Qualität der Einhell-Produkte etwas skeptisch. Daraus ergibt sich für mich der Drang, bei der Ermittlung der vergangenen Gewinne des Unternehmens ziiiemlich genau hinzusehen. Der Umsatz im Zeitraum 2007 – 2018 ist von 385,7 Mio. Euro auf 577,9 Euro gestiegen. Der Durchschnittsumsatz über alle Geschäftsjahre dieser Zeit beträgt rund 422 Euro. Das EBIT erhöhte sich im gleichen Zeitraum von 26,8 Mio. Euro (Marge: 6,9%) auf 38,9 Mio. Euro (Marge: 6,7%), was einem EBIT-Durchschnitt über alle Geschäftsjahre dieser Zeit von 21,02 Mio. Euro entspricht (Marge im Schnitt: 5%).

Der Durchschnittsgewinn je Aktie der letzten 12 Jahre liegt bei 3,23 Euro und das inklusive Finanzkrise sowie 3 magerer Jahre (2012: 1,50€; 2013: 0,60€; 2014: 0,40€). Das entspricht beim aktuellen Aktienkurs der Vorzugsaktien (47 Euro) einem retrospektiven Kurs-Gewinn Verhältnis (KGV) von 14,5. Auf den 2018er Gewinn bezogen ergibt sich sogar ein KGV von 6,8. Die Dividende von 2007 – 2018 lag im Schnitt bei 0,76 Euro, woraus sich eine Dividendenrendite von 1,6% errechnet (2018er Dividendenrendite: 3%).

Positiv erwähne möchte ich hier noch die Tatsache, dass die Eigenkapitalquote der Einhell Germany AG in den vergangenen 12 Jahren immer sehr solide war (um die 50%) und dass in dieser Zeit nicht eine einzige „aktionärsfeindliche“ Kapitalerhöhung stattgefunden hat. Auch nach dem Ausscheiden des Firmengründers Josef Thannhubers aus dem Aufsichtsrat im Jahre 2015 wurde die solide Finanzierungsphilosphie beibehalten.

Berechnung innerer Wert der Aktie

Ein Markenimage in Richtung „A- / Premium-Produkt“ zu hieven, ist sehr kostspielig und dauert, wenn es überhaupt gelingen sollte, mehrere Jahre. Es muss ein Umdenken in den Köpfen der Verbraucher erzwungen werden und das passiert nicht ad-hoc. Solange das Premium-Image des „Einhell“-Logos noch nicht bei den Verbrauchern angekommen ist, gehe ich davon aus, dass der Durchschnittsgewinn der letzten 12 Jahre das ist, was ich auch für die mittelfristige Zukunft erwarten kann.

Auf den von mir errechneten Buchwert (55,56 Euro) je Aktie hätte ich gern eine Sicherheitsmarge von 30% (38,89 Euro). Die immensen Vorräte des Unternehmens müssen erst einmal an die Verbraucher gebracht werden und das ist bei wechselnden Makrobedingungen mit einem nicht unerheblichen Risiko verbunden. Gewinnmäßig hat Einhell die mageren Jahre (2012 – 2014) gut gemeistert und läuft nun wieder auf dem Niveau von vor der Finanzkrise 2008/09. Ich denke, wenn ich für die nächsten 7 Jahre von einem Gewinn je Aktie von 2,94 Euro ausgehe (das entspricht einer 10%-igen Sicherheitsmarge auf den Durchschnittsgewinn der letzten 12 Jahre), dann bin ich hier auch für eine Rezession gut gewappnet.

Somit liegt der innere Wert einer Einhell-Aktie für mich bei 59,47 Euro und ist daher bei einem Kurs von 47 Euro günstig zu erstehen. Offensichtlich sieht der Vorstandsvorsitzende der Einhell Germany AG das ähnlich, denn wie der Liste der Insiderkäufe zu entnehmen ist, sammelt er mit seiner KA-Invest GmbH fleißig Vorzugsaktien ein.

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F-Score-Tabelle