Leifheit AG

Es ist immer wieder schön, seinen eigenen Alltag mit Produkten zu bestreiten, die von Unternehmen hergestellt werden, an denen man sich durch eine Investition beteiligen könnte, wenn mann denn wollte. So ein Unternehmen ist auch die Leifheit AG und ich möchte in diesem Beitrag die typischen Value-Fragen beantworten: Soll ich oder soll ich nicht? Bietet mir der aktuelle Kurs von rund 21,50 Euro eine Sicherheitsmarge?

Viel Spaß beim Lesen!

Unternehmensstruktur / Produkte

Zunächst einmal, weil es so schön alltägliche Sachen sind, möchte ich auf die Produkte der Leifheit AG eingehen. Unter den beiden Dachmarken „Leifheit – So geht Haushalt heute“ und „Soehnle – Life in Balance“ bietet das Unternehmen allerlei Haushaltsprodukte an.

Die Marke Leifheit sorgt „durch innovative Produkte kontinuierlich“ dafür, dass Wäschetrocknen, Putzen, Bügeln und Küchenarbeit zu Hause immer etwas bequemer und leichter wird. Die Marke Soehnle ist mit über 200 Mio. verkauften Waagen führend im Bereich der Haushalts- und Personenwaagen. Darüber hinaus produziert und vertreibt Soehnle auch Gesundheitsprodukte sowie Raumluftaufbereiter. Noch mehr zu den Einzelheiten der Markenkerne gibt es auf der Unternehmenswebseite.

Laut Leifheit-FactSheet gliedert sich das operative Geschäft in die Bereiche Houshold, Wellbeing und PrivateLabel. Das PrivateLabel-Segment ist durch zwei französische Tochterunternehmen und die Marken „Birambeau“ und „Herby“ aktiv. Hier kommt erlebt das Unternehmen auch Schwierigkeiten in Zusammenhang mit den „Gelbwestenprotesten„, „Die anhaltenden Proteste beeinträchtigten das Handelsmarken/PrivatLabel-Geschäft“, heißt es im aktuellen Geschäftsbericht. Zum Thema PrivateLabel möchte ich auf einen Artikel verlinken, der die Eigenheiten und die Geschäftsidee solcher „Label“ (sprich: Eigenmarken) ganz gut darstellt.

Salopp ausgedrückt funktioniert PrivateLabel-Geschäfts so, dass Supermärkte/Einzelhändler, in denen die Endkunden letztendlich einkaufen, selbst gar keine Tiefkühl-, Haushalts-, Wurst- oder Käseprodukte herstellen können/wollen. Trotzdem gibt es aber pro Supermarkt typische Eigen-(Handels-)marken (ja!-Produkte bei Edeka, Rewe-Bio-Produkte bei REWE, TIP-Produkte bei real etc.). Die Produktion solcher Eigenmarken übernehmen aber, im Bereich der alltäglichen Haushaltprodukte zum Beispiel, Industrieunternehmen wie die Leifheit AG (hier zur Veranschaulichung noch ein weiterer Artikel von stern.de zum Thema PrivateLabel).

Das PrivateLabel-Segment der Leifheit AG ist also „serviceorientiert“ in diesem Bereich tätig. Unter serviceorientiert stelle ich mir vor, dass das Unternehmen eng mit den Einzelhändlern zusammenarbeitet, um neue, innovative, nachfrageorientierte Produkte entwickeln zu können. Bisher habe ich das so aber noch nirgends nachlesen können.

Bilanz

Am 28.03.2019 erschien der Jahresfinanzbericht 2018 der Leifheit AG. Das Unternehmen wies eine Eigenkapitalquote von 45,9% aus, der Buchwert je Aktie lag zum Stichtag bei 10,36 Euro (9,5 Mio. ausstehende Aktien). Es gibt keine Minderheitenanteile. Allerdings hält das Unternehmen 490.970 eigene Aktien, was ca. 4,91% des Grundkapitals entspricht. Für diese Aktien bestehen lt. Bilanzanhang Punkt 29 keine Bezugsrechte von Organmitglieder (Vorstand, Aufsichtsrat) oder Arbeitnehmern. Wozu die eigenen Aktien also verwendet werden sollen, ist mir nicht klar.

Das Sachanlagevermögen von Leifheit beträgt ca. 38,2 Mio. Euro, die immateriellen Vermögenswerte (Markenwerte und Akquisitionen) rund 18,5 Mio. Euro. Im Geschäftsjahr 2018 wurden 218.000 Euro vom Soehnle-Markewert und 162.000 Euro vom Geschäftswert wertmindernd abgeschrieben. Alle Vermögenswerte des Unternehmens verteilen sich fast ausschließlich auf drei Länder: Deutschland, Tschechien und Frankreich.

Das Gros der Vermögenswerte (etwa 155 Mio. Euro) sind kurzfristige Vermögenswerte: 50 Mio. Euro Cash, 50 Mio. Euro Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und 40 Mio. Euro Vorräte. Allein das Cash pro Aktie beträgt bereits 5,26 Euro. Alle kurzfristigen Vermögenswerte zusammengenommen übersteigen ALLE Schulden (kurz- und langfristige) um 35 Mio. Euro.

Für eine qualitativen Gesamtüberlick der Finanz- und Vermögenslage berechne ich wie immer gern den F-Score. Für die Jahre 2017 zu 2018 beträgt er 6, für die vorhergehenden Jahre 2016 zu 2017 hingegen nur 3. Weil mir das ziemlich schlecht aussieht, habe ich einfach nochmal die Zahlen von 2015 zu 2016 eingetragen und gelange zu einem F-Score von 4 (siehe F-Score-Tabellen im Anhang).

Obwohl also die Liquidiätssituation der Leifheit AG also sehr gut aussieht, deuten die letzten beiden Geschäftsjahre auf ein schlechtes Wirtschaften hin. Nun sehen wir uns also die Gewinne an.

Gewinne / Dividende

Der durchschnittliche Gewinn für die letzten 7 Jahre beträgt 1,26 Euro/Aktie. Die Dividenenpolitik der Leifheit AG ist sehr aktionärsfreundlich; Liquidität, die nicht benötigt wird, wird ausgeschüttet. „Ein Unternehmen ist kein Sparbuch“, meinte der Herr CFO Zacharias im Vorwort des Geschäftsberichtes von 2015/2016. Die durchschnittliche Dividende der letzten 7 Jahre beträgt inklusive zwei Jahren mit Sonderdividende 1,06 Euro/Aktie.

Ich halte also fest: Leifheit ist nicht auf Wachstum aus. Im Durchschnitt lag der Umsatz der letzten 5 Jahre bei 232,12 Mio. Euro (Höchstens: 237,1; Tief: 220,7). Im Jahre 2015/2016 verkündete der Vorstand noch groß, dass sich der „Aufwärtstrend fortsetze“, die Strategie „Leifheit 2020“ sei auf Kurs. Inzwischen ist kein Mitglied des damaligen Vorstandes noch in diesem Organ vertreten, der Konzern-Umsatz ist seit 2 Jahren ebenso wie die EBIT-Marge rückläufig; aktuelle EBIT-Marge: 5,6%.

Auf Basis der Ergebnisse für das Geschäftsjahr 2018 schlägt der Vorstand eine Dividende von 1,05 Euro vor. Das ergibt beim aktuellen Aktienkurs eine Rendite von rund 4,9%. Ohne Berücksichtigung der Sonderdividenden wird die Dividende also konstant gehalten.

Auf Basis der Durchschnittsgewinne ergibt sich ein aktuelles Kurs-Gewinn-Verhältnis von 17. Auf Basis des 2018er Gewinnes errechnet sich ein KGV von etwas über 24. Das aktuelle Kurs-Cash-Flow-Verhältnis liegt bei rund 20.

Fazit

Aus meiner Sicht hat sich der alte Vorstand mit seinen Sonderdividenden in den Jahren 2015 und 2016 überhoben. Die Strategie „Leifheit 2020“ ist nicht aufgegangen, der Vorstand musste gehen. Was nun also übrig bleibt ist ein kleines Unternehmen mit einem konstanten Umsatz, aber sinkenden EBIT-Margen. Bei der Vermögenslage bin ich zwiegespalten, aber ich möchte daran glauben, dass das Unternehmen sich wieder berappelt (F-Score stieg zuletzt, Liquidität sieht gut aus).

Abschließen möchte ich also mit der Berechnung des inneren Wertes der Aktie: Ich starte bei 10,73 Euro Buchwert je Aktie. Dieser Buchwert muss wahrscheinlich, wenn das Geschäft weiter schrumpft, noch einige Wertberichtigungen über sich ergehen lassen, weshalb ich dort lieber eine Sicherheitsmarge einbaue. Ich starte somit bei einem Buchwert von 8,94 Euro (-20%) je Aktie.

Auch wenn die Dividende konstant bleibt, gibt das der Gewinn momentan nicht her. Das Cash muss also angekratzt werden. Der Durchschnittsgewinn der vergangenen Jahre in Höhe von 1,26 Euro ist viel zu blumig. Der 2018er-Gewinn liegt bei 0,88 Euro. Vom Durchschnittsgewinn schlage ich 70% ab, um meiner Anforderung an das Sicherheitsgefühl (die Sicherheitsmarge) genüge zu tun.

Für die nächsten 5 Jahre nehme ich 0,38 Euro Gewinn je Aktie an und erhalte damit meinen inneren Wert für die Aktie von 10,84 Euro. Selbst, wenn ich nur 50% abschlage, erhalte ich einen Gewinn je Aktie von 0,63 Euro und damit einen inneren Wert von 12,09 Euro. Der aktuelle Kurs ist nach meinem Dafürhalten also immernoch viel zu hoch, von der Aktie lasse ich lieber die Finger.

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F-Score-Tabellen

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FactSheet: http://www.equitystory.com/download/Companies/leifheit/factsheet_865_german.pdf

Jahresfinanzbericht 2018: http://ir.leifheit-group.com/download/companies/leifheit/Annual%20Reports/DE0006464506-JA-2018-EQ-D-00.pdf