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Value & Price

Hornbach Update (GJ 2018)

Hornbach Holding AG Zentrale

Meine Pfälzer Rundreise (siehe BASF, Schloss Wachenheim) führte mich auch nach Bornheim, zur Konzernzentrale der Hornbach Holding AG. Als Miteigentümer dieses Unternehmens hat es mich positiv überrascht, dass die vor dem Gebäude geparkten Autos allesamt der Marke “Opel” waren, woraus ich jetzt einfach mal eine gewisse betriebswirtschaftliche Sparsamkeit ableite, denn es gibt ja auch höherpreisige Automarken.

Am 27.05.2019 nun erschienen die Geschäftsberichte der Hornbach Holding und der Hornbach Baumarkt AG für das letzte Geschäftsjahr (2018/19). Ich möchte mir ein Bild der Vermögens- und Ertragslage machen, meinen inneren Wert der Aktien “kontrollieren” und daraus eine Bewertung der aktuellen Aktienkurse ableiten.

Auf geht’s!

Hornbach Baumarkt AG

Die Eckdaten der Baumarkt AG sind schnell aufgelistet: Umsatz +5,3%, EBIT -34,5%, operativer CashFlow -97,2%, Dividende soll bei 0,68 Euro konstant gehalten werden, das Ergebnis pro Aktie liegt bei 1,29 Euro. Mit Blick auf die letzten 8 Jahre beträgt der durchschnittliche Gewinn der Baumarkt AG etwa 1,89 Euro. Das “retrospektive” KGV beträgt beim heutigen Kurs von 16,60 Euro rund 8,8. Das F-Score (siehe Anhang) liegt bei 5.

Die schwächelnde Ertragskraft habe man erkannt, sagt Steffen Hornbach (CEO), die Kosten dürften nicht mehr stärker steigen als der Umsatz, man wolle sich auf alte Tugenden besinnen. Das bereinigte EBIT für das aktuell laufende Geschäftsjahr (2019/2020) soll das des Vorjahres um 30% übertreffen, während das Umsatzwachstum nur im niedrigen einstelligen Prozentbereich erwartet wird. Dies will die Baumarkt AG zum Einen durch die konsequente Umsetzung der “Interconnected Retail”- sowie Dauertiefpreis-Strategie erreichen und zum Anderen habe man sich auf das aktuelle Frühjahr besser und intensiver vorbereitet als jemals zuvor.

Zentrale der Hornbach Baumarkt AG

Die Expansion im Online-Geschäft sowie im Ausland geht weiter voran. Der Umsatzanteil der Märkte außerhalb Deutschlands liegt inzwischen bei 48%. Im Geschäftsjahr 2018/19 wurden 3 neue Märkte im Ausland eröffnet, ein Markt in Deutschland (Alzey) geschlossen.

Die Mehrzahl der Grundstücke der Hornbach-Baumärkte gehört dem Konzern selbst und das bliebt auch weiterhin die Strategie des Unternehmens. Allerdings ergibt sich durch die verpflichtende Anwendung des Bilanzierungsgrundsatzes IFRS 16 ab März 2019 eine buchhalterischer Mehrertrag von 100 Mio. im Segment Immobilien. Mehr Geld hat der Konzern dadurch natürlich nicht verdient, es wird nur anders ausgewiesen.

Auf Basis der letzten Bilanz ergibt sich für die Baumarkt AG also ein Buchwert von ca. 33,59 Euro je Aktie. Hauptsächlich besteht das Anlagevermögen aus Immobilien, die bei einer Wirtschaftskrise auch gern mal erheblich an Wert verlieren. Bei 40%iger Anpassung der bilanziellen Immobilienbewertung und einem durchschnittlichen Gewinn des Unternehmens von 1,34 Euro (das sind 40% Sicherheitsmarge auf den Durchschnittsgewinn der letzten 8 Jahre) ist die Aktie der Baumarkt bei 16,60 Euro weiterhin unterbewertet.

Hornbach Holding AG

Vom akribischen Blick auf die Tochter schweift das Auge nun herüber zur Mutter. Auch hier ist der Umsatz gestiegen, das EBIT aber erheblich gelitten. Der Vorstandsvorsitzende der Holding, Albrecht Hornbach, der übrigens nebenbei noch Aufsichtsratsvorsitzender der Baumarkt ist, fasst die Ursachen dafür so zusammen:

Dies lag vor allem am stark überproportionalen Anstieg der Personal- und Sachkosten im vierten Quartal 2018/19. Dahinter verbargen sich insbesondere Mehrkosten für die Verbesserung des stationären Marktauftritts durch Marktumbauten, neue Regalierungen und Instandhaltungsmaßnahmen. Überdies wurde in den Märkten in Vorbereitung auf die Frühjahrssaison 2019 mehr Verkaufspersonal eingestellt.

Albrecht Hornbach im aktuelle Brief an die Aktionäre (2018/19)

Demnach ist die aktuelle Ertragsschwäche kein generelles Nachfrageproblem, das aus einem allgemeinen Trend vom stationären Handel hin zum Online-Handel (Amazon, Alibaba erwähnt der CEO in seinem Brief explizit) resultiert; es ist ein Kostenproblem der Hornbach-Baumärkte, das es zu managen gilt. “Die richtige Einordnung von Kundennutzen gemessen an Umsatz und Rohertrag (gut) und aktueller Gewinnentwicklung (schlecht) ist aber ganz entscheidend, will man die Zukunftsfähigkeit unseres Geschäftsmodells beurteilen”, sagt Albrecht Hornbach.

Der Fokus für das aktuelle Geschäftsjahr 2019/2020 liegt also auf Kosteneffizienz in drei wesentlichen Punkten: Allgemeine Betriebskosten (stärkere Kostendisziplin & strengere Priorisierung der notwendigen Maßnahmen sollen den Kostenanstieg verlangsamen), Verwaltungskosten (Projektanzahl auf ein Drittel reduziert, externe Dienstleistungen zurückschrauben) und Investitionen (nicht mehr als 130 Mio. Euro).

Zentrale der Hornbach Baustoff Union AG

Vom Ergebnis je Aktie von 4,08 Euro will die Holding für das abgelaufen Geschäftsjahr eine konstante Dividende von 1,50 Euro ausschütten. Der Durchschnittsgewinn der letzten 8 Jahre beträgt übrigens rund 4,76 Euro und überdeckt diese Dividende sicher. In Bezug auf den aktuellen Kurs von 45,30 Euro beträgt das “retrospektive” KGV 9,5, die Dividendenrendite etwa 3,3%.

Das Eigenkapital je Aktie beträgt bei der Holding ca. 78 Euro. Bei 40%iger Wertberichtigung des Anlagevermögens (hauptsächlich Einzelhandelsimmobilien) läge der Buchwert noch bei knapp 56 Euro. Das F-Score ist auf dem Niveau der Baumarkt-Mutter, nämlich bei 5. Der langjährige Ertrag des Unternehmens sieht solide aus, trotzdem möchte ich dort ebenfalls eine Sicherheitsmarge von 40% einberechnen. Wenn also die Holding in den nächsten 5 Jahren ungefähr 3,40 Euro je Aktie verdienen sollte, dann liegt der innere Wert der Aktie trotzdem bei über 70 Euro. Mein Fazit bleibt also unverändert: die Hornbach-Aktien sind beide sehr stark unterbewertet!!

Kommentar zum Online-Retail:

Albrecht Hornbach erwähnt im aktuellen Geschäftsbericht ein in Bezug auf den stationären Handel vielerorts gern akzeptiertes Pauschalurteil:

Es gebe zu viel Verkaufsfläche bei rückläufiger Kundenfrequenz, die Umsätze gerieten unter Druck, während der Onlinewettbewerb boomt. Überdies trieben die traditionellen Händler die Digitalisierung ihres Geschäftsmodells viel zu langsam voran, weil die dafür notwendigen Erträge wegen rückläufiger Nachfrage erodierten. Diese Gemengelage belaste nicht zuletzt auch die Attraktivität und Werthaltigkeit von Einzelhandelsimmobilien – so lautet das Pauschalurteil.

Albrecht Hornbach im aktuellen Brief an die Aktionäre (2018/19)

Als Mitglied der Generation Y gibt es eigentlich nichts, was ich preislich nicht erst online vergleiche, bevor ich es mir in irgendeinem Geschäft kaufe. Abgesehen vom Preisvergleich liebe ich den Komfort, etwas von der Couch unterwegs einfach so zu bestellen und mir nach Hause liefern zu lassen, ohne riiieesige Malls oder Baumärkte nach dem richtigen Produkt durchforsten zu müssen. Wer will den Mitarbeitern dort schon gern auf den Keks gehen? Die wollen ja schließlich auch nur ihre Ruhe haben.

Aber auch ich musste einsehen, dass es Produkte gibt, die man lieber in einem Geschäft kauft oder sich vor dem Kauf beraten lässt. Sachen wie Schindeln, Pflastersteine, Dachlatten, Wandfarbe, Zierleisten, Pflanzen, Heizkörper, Werkzeuge etc. kann man natürlich auch gerne im Internet bestellen, klaro! Aber so richtig informiert oder klug ist die Entscheidung aus meiner Sicht nicht. Manche Dinge müssen einfach besprochen und getestet werden, bevor ich sie “myself do’n” selbst machen, an- oder einbauen kann. Und wer mal versucht hat, eine online bestellte Palette Pflastersteine bei irgendeinem Online-Hänlder innerhalb der gesetzlich garantierten 30-Tage-Rückgabefrist zu reklamieren, weiß auch, wovon ich spreche.

In dieser Hinsicht also teile ich die Meinung von Herrn Albrecht Hornbach: Das Geschäftsmodell der DIY-Baumärkte ist zukunftsfähig! Der gestiegene Rohertrag der Hornbach-Unternehmen ist für mich Ausdruck dieser Zukunftsfähigkeit. Im Rohertrag spiegelt sich nämlich die Differenz zwischen Einkauf und Verkauf angebotenen Produkte wider. Und wenn Umsatz und Rohertrag steigen, dann sind die Kunden offensichtlich weiterhin fleißig gewillt, die Baumärkte zu besuchen.


F-Score-Tabellen

F-Score Hornbach Baumarkt AG 2018/19 zu 2017/18
F-Score Hornbach Holding AG 2018/2019 zu 2017/2018

Geschäftsbericht Hornbach Baumarkt AG 2018/19: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hbm_3/2018_8/190605_gb_hbm_19_de_online.pdf

Geschäftsbericht Hornbach Holding AG 2018/19: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hh_3/2018_7/190605_gb_hh_19_de_online.pdf

2 Kommentare

  1. Danke für den interessanten Artikel !!

    Warum sind Unternehmen wie Hornbach und BASF, die du beide als aktuell unterbewertet beurteilst nicht auf der “Watchlist LIVE” ?

    Viele Grüße
    Malte

    • Hallo Malte,

      die Watchlist habe ich mir so gedacht, dass ich auf einen Blick erkennen kann, wann ein Aktienkurs unter den von mir definierten inneren Wert der Aktie inklusive Sicherheitsmarge fällt. DAS wäre dann der Moment zum Investieren, daher sähe ich das gerne LIVE!

      Aktien, die bereits heute unter diesem Wert liegen (BASF, Hornbach), sind Kandidaten für mein Musterdepot. Beim Musterdepot will ich nicht täglich wissen, wie der Stand ist. Mir ist bewusst, dass es schwankt. Ich möchte im Idealfall über mehrere Jahre hinweg eine Wertsteigerung/Rendite sehen. Vor diesem Hintergrund führe ich den Stand des Musterdepots also nicht LIVE! im Sidebar der Seite.

      Viele Grüße

      V. Bouvier

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