Während der monatlichen Anpassung meiner Watchlist fiel mir im ersten Quartalsbericht des Geschäftsjahres 2019 der Fielmann AG auf, dass sich die Eigenkapitalquote durch die ab 1. Januar verpflichtende Anwendung des Buchhaltungsgrundsatzes IFRS 16 von rund 75% auf knapp über 53% verringert hat. Das liegt kurz gesagt daran, dass sich die Bilanzsumme durch die Ausweisung von bestehenden Mietverhältnissen (“Leasingverhältnissen”) extrem vergrößert hat.

Was bedeutet diese Änderung bzw. diese zusätzliche Information aber für meine Bewertung der Vermögenslage des Unternehmens und demnach für den inneren Wert der Aktie? Das möchte ich in diesem Beitrag gern erörtern.

Die Bilanzsituation

Bisher bestanden die ausgewiesenen, bilanziellen Verbindlichkeiten der Fielmann AG aus Rückstellungen für absehbare Ausgaben, Finanzverbindlichkeiten (Kredite/Anleihen), Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie aus Steuerschulden. Das Unternehmen betreibt jedoch Ende März europaweit genau 737 Niederlassungen, von denen sich die Mehrheit sicherlich in angemieteten Räumen, also in Fremdeigentum befindet. Dieser Umstand und die sich daraus ergebenden Verpflichtungen sind bilanziell bisher unsichtbar.

Für jede der Niederlassungen gibt es einen Mietvertrag, in dem der Mietgegenstand (“die Räumlichkeiten”), der Mietzins (“die Miete”) und die Laufzeit des Vertrages schriftlich festgehalten sind. Die feste Mindestlaufzeit, d. h. der Zeitraum, in dem dieser Vertrag nicht gekündigt werden kann, erzeugt quasi unmittelbar eine bilanzielle Unsichtbarkeit dieser Verpflichtung, die erst durch die Anwendung von IFRS 16 beseitigt wird.

Sagen wir die Fielmann AG mietet jetzt irgendwo einen Raum an und muss dafür die nächsten 3 Jahre lange monatlich 500 Euro berappen. Zum Zeitpunkt der Vertragsunterschrift entsteht hier sofort eine Verbindlichkeit in Höhe von 18.000 Euro (36 x 500 Euro), für die die AG gerade stehen muss. Und das vollkommen unabhängig vom Geschäftserfolg der Niederlassung. Wenn die Niederlassung nicht die erwarteten Gewinne abwirft und nach 12 Monaten wieder geschlossen werden muss, bleibt die Verbindlichkeit aufgrund der Mindestvertragslaufzeit weiter bestehen und will bedient werden.

Was ändert sich durch IFRS 16?

Die Anwendung von IFRS 16 verpflichtet die Fielmann AG dazu, alle Mietverträge der Niederlassungen getrennt nach Laufzeit auszuweisen. Alle Verträge, die eine Restlaufzeit von unter einem Jahr besitzen, werden als kurzfristige (Q1: 75 Mio. Euro), alle anderen Verträge als langfristige Verbindlichkeiten (Q1: 304 Mio. Euro) aus Leasingverhältnissen auf der Passivseite der Bilanz gelistet.

Auf der Aktivseite ergibt sich ein neuer Posten der langfristigen Vermögenswerte namens “Nutzungsrechte aus Leasingverhältnissen” in Höhe von rund 378 Mio. Euro. Was bedeutet das jetzt für den inneren Wert der Fielmann Aktie?

Resümee

Die Anzahl der Aktien ist gleich geblieben, das Eigenkapital hat sich aber im Verhältnis zur Bilanzsumme verringert (siehe Eigenkapitalquote). Der Buchwert je Aktie vor IFRS 16 lag Ende 2018 bei rund 8 Euro, liegt Ende Q1/2019 bei fast 9 Euro. Hier hat diese Änderung also keine Auswirkung gehabt und somit ist eine Anpassung des inneren Wertes der Aktie nicht notwendig (ich notiere mir das für meinen nächsten Beitrag zur Watchlist).

Durch IFRS 16 könnte ich bspw. errechnen, wieviel Miete die Fielmann AG pro Niederlassung pro Jahr im Schnitt zahlen muss (378 Mio. Euro durch 737 Niederlassungen macht eine Jahresmiete von knapp 513.000 Euro, eine Monatsmiete von 42.000 Euro). Der Jahresumsatz 2018 pro Filiale betrug etwa 2.238.805 Euro, der Monatsumsatz etwa 186.567,08 Euro. Erst die Anwendung von IFRS 16 macht solche Betrachtungen möglich und das finde ich grundsätzlich erste einmal gut.

Die Buchhaltungsvorschrift IFRS 16 wird bilanziell alle Unternehmen, die ein Filialnetz betreiben bzw. hauptsächlich auf Fremdeigentum wirtschaften, treffen. Am Geschäfts- und Ertragsmodell eines solchen Unternehmens hingegen ändert sich effektiv nichts, weil ab sofort einfach nur bilanziell ausgewiesen wird, was vorher schon gang und gäbe war.


Quartalsbericht Q1/19 der Fielmann AG:https://corporate.fielmann.com/fileadmin/Redaktion/pdf/ir/fielmann_bericht_maerz19_Wsx2U95khzPZ6.pdf