Bouvier investiert!

Value & Price

Hornbach Baumarkt & Holding AG

Vor kurzem warf ich einen flüchtigen Blick auf die Aktien der Hornbach-Gruppe und muss gestehen, dass mein erster Eindruck eine ziemliche Unterbewertung signalisierte. Die Eigentümerstruktur ist vergleichsweise kompliziert finde ich, denn es gibt zum Einen die Hornbach Holding AG und zum Anderen die Hornbach Baumarkt AG, beides an der Börse handelbare Aktien. Grund genug also, wieder einmal meiner Leidenschaft zu fröhnen!

Weil ich bei meiner Analyse unter anderem auf dieses YouTube-Video gestoßen bin, und darin OBI und Bauhaus als die größten Hornbach-Konkurrenten benannt wurden, möchte ich auch immer ein wenig einen Blick auf die beiden Umsatzstärkeren werfen, um Hornbachs Zahlen zu relativieren.

Eins ist aber klar: Ein Mangel an Konkurrenz zwischen den deutschen Baumarktketten herrscht nicht! Eine gute Übersicht des Marktes liefert die 2017er TOP30-Liste der Rudolf Müller Mediengruppe über die Webseite BaumarktManager.

Konzernstruktur

Die Hornbach Baumarkt AG (die “Baumarkt”) ist eine einfache börsennotierte AG, deren Aktien sich zu 76,4% im Eigentum der Hornbach Holding AG und zu 23,6% im Streubesitz befinden.

Die Aktien der Hornbach Holding AG & Co. KGaA (die “Holding”) gehören zu 37,5% der Hornbach Familien Treuhand GmbH und liegen zu 62,5% im Streubesitz. Gemanagt wird die Holding von der Hornbach Management GmbH, die sich allerdings zu 100% im Besitz der Hornbach Familien Treuhand GmbH befindet. Das klingt für mich alles so ähnlich wie bei der Henkel AG & Co. KGaA.

Die Holding hat zwei weitere 100%ige Töchter: die Hornbach Immobilien AG und die Hornbach Baustoff Union GmbH. Wer lieber Bilder mag, der kann sich das ganze nochmal auf der IR-Seite des Unternehmens zu Gemüte führen.

OBI befindet sich komplett in privater Hand, die Eigentümerstruktur von Bauhaus ist weniger offensichtlich, aber das Unternehmen liegt wohl auch vollständig in privater Hand (Hinweise darauf finden sich hier und hier).

Die Geschichte von Baumarktkonzernen scheint immer dieselbe zu sein. “Früher” musste man eben von Elektrohändler zu Elektrohändler, von Baustoffhändler zu Baustoffhändler und so weiter wandern, um alles für sein Garten- oder Bauprojekt zu bekommen. Das hat in den 60er Jahrend des 20. Jahrhunderts jemand zu einer Geschäftsidee entwickelt und schon war der Grundstein für das Imperium gelegt (OBI um 1970, Bauhaus um 1960, Hornbach um 1968).

Geschäftsbereiche & Absatzmärkte

Die Baumarkt AG ist ein normaler Baumarkt, denn “Die Handelsaktivitäten der HORNBACH-Gruppe konzentrieren sich auf den Handel mit Bau-, Garten- und Heimwerkerprodukten unter dem Dach des Teilkonzerns HORNBACH Baumarkt AG” (also klassisch Business-to-Customer, Quelle).

Die Holding hingegen, besitzt über ihre Tochter Hornbach Immobilien AG neben den Immobilien der Baumarkt selbst auch noch die von der Baumarkt gemieteten Einzelhandelsimmobilien. Im Vergleich: die Baumarkt AG besitzt fast 528.000 Quadrameter Verkaufsfläche, die Immobilien AG dazu, also on top, nochmals 507.000 Quadratmeter. Das Immobilienvermögen ist sowohl bei der Baumarkt als auch bei der Holding eine erhebliche Komponente der langfristigen Vermögenswerte!

Darüber hinaus ist die Baustoff Union, die dritte Tochter der Holding, eine auf Großhändler und Bauunternehmer spezialisierter “Baumarkt”-Kette (klassisches Business-to-Business).

Über die beiden Konkurrenten soll es genügen zu sagen, dass sie eben auch klassisches Business-to-Customer-Geschäft betreiben, wobei ich mangels Einblick in deren Interna leider keine weiteren Informationen über die anderen Geschäftsbereiche treffen kann. Notwendig für die Analyse ist dies sowieso nicht, denke ich! Alle drei Baumarktketten sind europaweit tätig.

Obwohl die beiden größeren Konkurrenten in den letzten Jahren erheblich mehr Umsatz erzielten, brüstet sich Hornbach damit, der Baumarkt mit dem höchsten Umsatz je Quadratmeter und Umsatz je Markt, sprich der höchsten Produktivität, zu sein. Diese Position zu halten und nicht “um jeden Preis” auf “Teufel-komm-raus” zu wachsen, ist erklärtes Ziel Hornbachs.

Eine kleine Anmerkung ist meines Erachtens noch notwendig: die Baumarkt gestaltet ihr Portfolio projektbezogen. Zu erkennen ist das am einfachsten auf der Webseite. Währen OBI und Bauhaus Links zu “Elektrogeräten” oder “Gewächshäusern” zeigt, gibt es bei Hornbach.de ab Seitenmitte etwa Projekte wie “Frostschäden am Haus beseitigen” oder “Hochbeet aus Paletten selber bauen”. Nach einem Klick auf diese Projekte erscheint dann die notwndige Einkaufsliste. In dem o. g. YouTube-Video wird das auch erwähnt und gesagt, dass die Produktpräsentation in den Märkten ebenfalls projektbezogen implementiert ist.

Bilanz (Hornbach Baumarkt & Holding)

Also diese Verquickung von Holding und Baumarkt ist schon irgendwie kurios. Auf der “Finanzkennzahlen”-Webseite kann ich über Reiter ganz einfach zwischen Holding- und Baumarkt-Zahlen hin und her schalten. Nun ja! Ich beziehe mich für die Bilanzanalyse auf die Q3-Berichte aus 18/19.

Die langfristigen Vermögenswerte in Höhe von 1.255,7 Mio. Euro der Baumarkt AG bestehen zu knapp 97% aus Sachanlagen. Bei der Holding betragen die Langfristigen 1.773 Mio. Euro mit einer 96%-igen Sachanlagen-Quote. Neben den “Verkaufshallen” an sich, sind das bei der Baumarkt rund 528 Mio. Euro Immobilien und bei der Holding eben 76,4% von 528 Mio. Euro plus die 507 Mio. Euro Grundstücke der Immobilien AG Tochter (insgesamt also rund 910 Mio. Euro Immobilien-Sachanlagen bei der Holding).

Nur als kleines Rechenspiel: Das Immobilienvermögen pro Aktie beträgt bei der Baumarkt 16,60 Euro, bei der Holding 56,88 Euro. An dieser Stelle finde ich es fair zu erwähnen, dass der Aktienkurs für die Baumarkt heute, also am 01.02.2019, rund 19 Euro beträgt, der für die Holding rund 45 Euro. Ich muss kurz meinen Broker anrufen, bin gleich wieder da.

Das Eigenkapital besteht bei Baumarkt und Holding jeweils zu über 80% aus Gewinnrücklagen und macht für erstere rund 52% und für letztere rund 55% der Bilanzsumme aus. Bei den Buchwerten pro Aktie ergibt sich für die Baumarkt 35,26 Euro, für die Holding 80,81 Euro. Ich kann doch jetzt nicht schon wieder meinen Broker anrufen! Auch die kurzfristigen Vermögenswerte übersteigen bei beiden AGs in gesundem Maße die kurzfristigen Schulden (450 Mio. Euro und 543 Mio. Euro).

Zur Bilanz und zu den Gewinnen von OBI und Bauhaus kann ich mangels öffentlich verfügbarer Berichte leider nichts sagen und konzentriere mich im weiteren Verlauf allein auf den Hornbach-Konzern.

Gewinne (Hornbach Baumarkt & Holding)

Der durchschnittliche Gewinn je Aktie der letzten sieben Jahre beträgt bei der Baumarkt 1,97€, bei der Holding 4,86€. Das entspricht bei den heutigen Aktienkursen Kurs-Gewinn-Verhältnissen von 9,64 und 9,26.

Die durchschnittliche Dividende der letzten 7 Jahre beträgt 0,61€ und 1,06€, woraus sich jeweils Dividendenrenditen von 3,2% und 2,4% ergeben. Grundsätzlich stelle ich fest, dass die Baumarkt mehr Gewinne ausschüttet, während die Holding lieber mehr Gewinn einbehält. Auf Basis der Durschnittsgewinne und -dividenden ergeben sich durchschnittliche Ausschüttungsquoten von 31% respektive 21,9%.

Bezüglich der aktuellen Bewertung beider Aktien möchte ich anmerken, dass die momentanen Kurse auf dem Niveau von 2010 liegen, während beide AGs seitdem den o. g. durchschnittlichen Gewinn eingefahren haben. Wenn ich also die Gewinne der letzten 7 Jahre summiere (13,81 Euro & 34,02 Euro), erreiche ich fast den heutigen Aktienkurs, OHNE überhaupt von Sachanlagen und deren Bewertung zu sprechen! Es geht nicht anders, ich muss meinen Broker wohl doch nochmal anrufen.

Cash Flow (Baumarkt & Holding)

Der letzte vollständige operative Jahrescashflow beider Unternehmen betrug zum Einen 115,22 Mio. Euro und zum Anderen 172,18 Mio. Euro, was Kurs-Cashflow-Verhältnisse von 5,25 und 4,04 ergibt.

Die Cashflows für das aktuelle Geschäftsjahr liegen leicht unter denen des letzten Jahres und konnten die Investitionn der Baumarkt nicht ganz, aber bei der Holding vollständig abdecken. Die Cashbestände zum 30. November 2018 betrugen 162,4 Mio. Euro und rund 228 Mio. Euro.

Die Baumarkt hat im Jahre 2013 eine Anleihe über 250 Millionen Euro mit einem jährlichen Zinssatz von 3,875% emittiert, die im Februar 2020 zurückgezahlt werden muss. Im aktuellen Geschäftsjahr war es der Baumarkt gelungen, sich einen Finanzkredit in Höhe von 95 Mio. zu verschaffen (siehe Cash Flow Statement der Baumarkt von Q3 18/19 auf Seite 13).

Fazit

Wenn ich so Bücher von Value Investoren lese und die in ihren Texten so ganz offensichtliche Beispiele für Unterbewertungen von Unternehmen anführen, dann komme ich oftmals nicht umhin, traurig zu sein, weil ich der Meinung bin, dass SO etwas SCHREIEND falsch bewertetes sowieso nicht mehr vorkommt; der Drops quasi gelutscht, der Zug schon lange weg, das Kind längst in den Brunnen gefallen ist etc.

Bei den Hornbach-Aktien hingegen habe ich ein anderes Gefühl: Es kann doch nicht sein, dass ein Unternehmen mit so einer Earning-Power, mit so einer Bilanz, mit so einem KCV zu 50% seines reinen Buchwertes gehandelt wird? Übersehe ich etwas? Und abgesehen vom Buchwert kann ich doch ohne viel Quatsch davon ausgehen, dass die in den nächsten 3 Jahren wenigstens 50% des durchschnittlichen Gewinnes der letzten 7 Jahre erwirtschaften werden, was die Unterbewertung ja NOCH weiter treibt.

Aber: Ich werde mich an James Montier halten, der in seinem Buch “Value Investing” davon spricht, dass die Vergangenheit unverändlich und die Zukunft ungewiss ist, uns demnach nur noch die Möglichkeit bleibt, uns auf die Gegenwart zu konzentrieren, sprich auf unseren Prozess der Fundamentalanalyse. Auf die Zahlen. Keine Stories! Kein Kaffeesatzlesen! Einfach nur die blanken Zahlen!

Ich kann nicht erschöpfend beschreiben, wie oft ich die Zahlen gewälzt habe, wie oft ich geprüft habe, ob ich irgendetwas übersehen habe. Erschwerend kommt noch hinzu, dass sich andere Value Blogger gegen diese Aktie aussprechen! Ja bin ich denn etwa verrückt?

Wie gesagt: Das ganze Thema konvergiert letztendlich in meiner eigenen persönlichen Entscheidungskraft, die nur und am besten auf meiner subjektiven Einschätzung beruht/beruhen sollte. Und daher komme ich zu dem Schluss, dass die Sicherheitsmarge bei beiden Aktie groß genug für mich ist und der innere Wert viel höher liegt.

Ich persönlich habe mich für die Holding entscheiden, weil sie am Ende noch mehr Immobilien besitzt als die Baumarkt und ein wenig breiter aufgestellt ist. Puh! Endlich ist dieser schmerzende Drang, meinen Broker zu drangsalieren, versiegt.

– Fin –



Q3-Bericht Baumarkt AG 18/19: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/zwischenberichte_1/hbm_4/2018_3/q3_5/master_hbm_konzern_q3_18_19_final.pdf

Q3-Bericht Holding AG 18/19: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/zwischenberichte_1/hh_4/2018_2019/q3_4/master_hh_konzern_q3_18_19_final.pdf

Jahresbericht Baumarkt 2017: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hbm_3/2016_6/hbm2017_de_inhalt_juni02_1139.pdf

Jahresbericht Holding 2017: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hh_3/2016_7/2017_hh_de_inhalt_juni02_1155.pdf

13 Kommentare

  1. Steffen Balbach

    8. Februar 2019 at 20:45

    Hört sich ja alles erst einmal gut an. Was sich mir aber nicht erschließt ist, warum der “Wert” der Immobilien so wichtig sein soll. Diese Kästen stehen in der Regel in Gewerbegebieten und können doch nicht so einfach verkauft oder vermietet werden. Nur mal angenommen wir haben ein Worstcase-Szenario und Hornbach ergeht es wie “Praktiker”, also Pleite. Wer kauft denn dann diese Gebäude zu diesem oben genannten Preis? Wahrscheinlich geht das dann alles in die Insolvenzmasse und muss an die Mitarbeiter und die Gläubiger ausbezahlt werden, oder wie war das bei Praktiker? Die hatten doch auch die ganzen Immobilien. Die Aktie war gegen Ende bei “0”.
    Das alles Entscheidende scheint mir bei dem Bau(markt)geschäft zu sein, ob Gewinne erwirtschaftet werden, oder nicht, also im Falle Hornbach, ob sich die Investition in Digitalisierung in Zukunft lohnen wird, oder nicht.
    …und sollte es mit der Baukonjunktur einmal nicht mehr so gut laufen, dann “Gute Nacht”.
    Ich finde trotzdem, dass die Aktie übertrieben nachgegeben hat und habe mir heute ein paar Stück der Hornbach Holding für 45 € ins Depot geholt. Mal schauen…

    • Vincent Bouvier

      8. Februar 2019 at 21:15

      Für mich ist der bilanzielle Buchwert immer ein erster Anhaltspunkt für die Marktbewertung des Unternehmens.

      Da die momentane weit unter Buchwert liegende Marktbewertung aus meiner Sicht in der vermeintlich fehlenden Werthaltigkeit der Immobilien-Assets liegen soll, habe ich darauf einen besonderen Fokus gelegt.

      Meiner Meinung nach haben Immobilien nie einen Wert von 0. Aber sie können eben doch in der Zukunft erheblich weniger Cash generieren, als sie es in der Vergangenheit getan haben. Somit ist die Frage der Werthaltigkeit eben auch gestellt und will irgendwie beantwortet werden.

      Abgesehen von allen Immobilienwerten hat Hornbach in den letzten 10 Jahren aber so viel Cash/Gewinne generiert, dass diese Frage auch irgendwie in den akademischen Bereich gedrängt wird.

      Der Vergleich mit Praktiker hinkt aus meiner Sicht sowieso, weil dort eben Profitabilität und Gewinne über Jahre ganz anders aussahen als bei Hornbach.

      Nun ja… die Zukunft ist und bleibt ein Rätsel. Nur unsere Entscheidungsprozesse können wir verfeinern und tunen. Viel Erfolg Ihnen und Ihrer Investition!

      • Steffen Balbach

        9. Februar 2019 at 13:12

        Danke! Dann hoffe ich mal, dass es anders läuft als bei Porsche. Gute Firma, gute Autos. Dort gab es auch immer blendende Fundamentaldaten (soweit ich das beurteilen kann), trotzdem war die Aktie jahrelang ein Underperformer. Für 2019 ein KGV von 4, KBW von 0,68, Dividentenrendite von 5 % etc.
        Schon mal angeschaut?
        Sieht doch auch ganz gut aus, oder?
        Aber so war es eigentlich die ganzen letzten Jahre…der Aktienkurs spricht eine andere Sprache. Die letzten 5 Jahre ca. Minus 30 %! Hing natürlich auch mit dem gescheiterten Übernahmewunsch von VW zusammen, schon klar.
        Würde mich interessieren, was Sie von dieser Aktie rein fundamental betrachtet halten.

        • Vincent Bouvier

          11. Februar 2019 at 9:05

          Vor einiger Zeit fiel mir die Porsche-Aktie aufgrund ihres niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnisses bereits einmal ins Auge.

          Wenn ich von der Porsche-Aktie rede, dann rede ich von den Vorzugsaktien der Porsche Automobil Holding SE (WKN: PAH003).

          Mir ist wieder eingefallen, warum ich dieses Unternehmen gemieden hatte. Eigentlich ist dieses Unternehmen kein Autohersteller mehr, sondern eine Beteiligungsgesellschaft, deren Assets zu 90% aus VW-Aktien besteht. Darüber hinaus sind sie auf weitere Beteiligungen “entlang der automobilen Wertschöpfungskette” spezialisiert”. Viel Umsatzbeitrag ist da aber noch nicht, eigentlich sogar gar nichts.

          Darüber hinaus gibt es im 2017er Geschäftsbericht seitenlange Erklärungen über die rechtlichen Streitfälle im Zusammenhang mit dem Erwerb der VW-Aktien sowie dem Dieselskandal.

          Kurzum: Diese Porsche-Aktie kann nicht als Industrieunternehmen bewertet werden, sondern nur als Beteiligungsgesellschaft. Und durch die anhängigen Verfahren ist die Unsicherheit einfach zu groß, als dass man zuverlässige Aussagen über die Zukunft treffen könnte.

          Vielleicht ist Porsche das, was man klassisch als Value Trap bezeichnen würde?!

  2. Steffen Balbach

    11. Februar 2019 at 15:45

    Vielen Dank für Ihre kompetente Einschätzung!

  3. Hallo,
    zuerst einmal vielen Dank für die Analyse des Unternehmens. Wie immer man die reinen Sachwerte bewertet, sie spielen für den reinen Investor wohl nur eine untergeordnete Rolle. In einem harten Wettbewerb – mit den anderen Baumarkt Betreibern, aber auch mit den neuen Playern auf dem Markt: allen voran Amazon und die vielen Discounter, die zu jeder Jahreszeit ein kleines Sortiment an immer besser werdenden Produkten anbieten, zählt die Ertragskraft. Und die hat im obigen Umfeld gelitten. Gerade die letzte Gewinnwarnung im Dezember 2018 hat verdeutlicht wo der Hase im Pfeffer liegt. Nämlich in der Kostenstruktur, die Umsätze steigen ja trotzdem erfreulicherweise. Hier gilt es die Kosten für die Digitalisierung (die bisher einen großen Vorsprung zum Wettbewerb aufgebaut hat) im Zaum zu halten und weiter an Logistik und anderen Prozessen einzusparen (das Geld liegt auf der Straße), die in den letzten Jahren aufgrund der guten Stellung im Markt (plus Praktiker Pleite) wenig Beachtung fanden. Grüße!
    (Gerne auch weiterer Austausch per Mail.)

    • Vincent Bouvier

      19. März 2019 at 21:09

      Hallo Michael,

      mir fällt auf, dass viele Leser so argumentieren wie Sie: Die Ertragskraft zählt. Ich möchte nicht verneinen, dass das wichtig ist, aber eben nicht allein. Das, was an Substanz da ist, muss eben auch in den inneren Wert er Aktie einberechnet werden. Und da ist beim aktuellen Kurs bereits ein kräftiger Substanzüberhang, der ganz ohne eine Einberechnung der Ertragskraft auskommt.

      Aber blieben wir bei der Ertragskraft:

      Die EBIT-Marge für die Holding beträgt in 17/18 etwa 3,2%.
      Die EBIT-Marge für die Holding betrug in 16/17 etwa 4,0%.

      Die EBIT-Marge für die Baumarkt beträgt in 17/18 etwa 2,6%.
      Die EBIT-Marge für die Baumarkt betrug in 16/17 etwa 2,6%.

      Am Donnerstag dieser Woche liefert Hornbach die Zahlen für das erst kürzlich abgelaufene Geschäftsjahr. Mal sehen, wie sich die Ertragskraft/die Marge dann darstellt.

      • Hallo Vincent, die AdHoc bzw. die Zahlen haben nochmal etwas am Preis gedreht. Ich finde die Aktie – trotz der aktuellen Schwächen – gerade jetzt ein Schnäppchen. Wenn ich die Dividende einrechne, von der ich ausgehe das Sie weiterhin unverändert gezahlt wird (es wird ja noch Gewinn gemacht), dann halte ich auf einen Horizont von 2-3 Jahren einen Wert von 24-28 Euro für angemessen und erreichbar. Man wird die Situation ja nicht untätig hinnehmen, sondern hoffentlich an den richtigen Stellschrauben drehen.
        Grüße,
        Michael

        • Vincent Bouvier

          21. März 2019 at 15:08

          Hallo Michael,

          davon, dass die Dividende gehalten wird, gehe ich auch aus. Der Gewinn wird dafür locker ausreichen. Auch dass das Management nicht untätig sein wird und mit der Absicht agiert, neben Umsatz auch das EBIT (sprich die Rentabilität) zu steigern, bezweifle ich nicht.

          Somit hat sich eigentlich, abgesehen vom Kurs, kaum etwas am Investment-Case verändert. Also Mund abputzen und weitermachen… 🙂

  4. Fast 20 % Gewinneinbruch (Sach- und Personalkosten)! Für mich war das ein Grund mich gestern wieder von Hornbach zu trennen, immerhin ohne Verluste. Einen Tag vorher hätte ich noch mit 10 % Gewinn verkaufen können.
    Die Personalkosten dürften in Zukunft wohl kaum kleiner werden und die Konkurrenz von Amazon & Co scheint zu stark zu sein. Da bleibe ich doch lieber bei meinen langweiligen ETF´s 😉

    • Vincent Bouvier

      22. März 2019 at 12:24

      Hallo Steffen,

      dein “Nullsummenspiel” bei Hornbach ist natürlich unschön. Wenn du aber eh bei 0 angekommen warst hättest du doch die Aktie behalten und auf die Dividende warten können? Naja, mal sehen wo die Reise hingeht und wie sich das Unternehmen entwickelt. Ende Mai gibt es die Bilanzpressekonferenz und den ersten Ausblick für 2019. Jede Kursbewegung bis dahin ist eigentlich nur “Gehabe”. 🙂

      Interessant, dass du gerade ETFs ansprichst. Soeben habe ich zufällig darüber nachgedacht und dazu einen Beitrag verfasst. Vielleicht ist der was für dich.

      Grüße

      Vincent

  5. Hallo Vincent,
    die Dividende ist letztendlich auch ein Nullsummenspiel. Eine Sekunde nach Auszahlung der Dividende verliert der Aktienkurs genau diesen entnommenen Wert. Dividenden haben aber natürlich eine psychologisch positive Wirkung. Man bekommt ähnlich wie ein Vermieter einen regelmässigen Betrag und das ist gerade wenn’s mal nicht so gut läuft eine schöne Sache.

    Danke für den ETF- Beitrag. Ich bin schon seit Jahren in ETF’s investiert, im Grossen und Ganzen als “Weltportfolio”. Meinen Value-Anteil habe ich über Berkshire H. abgedeckt.

    • Vincent Bouvier

      22. März 2019 at 13:01

      Hallo Steffen,

      wenn du die Aktie nach Dividendenzahlung verkaufen möchtest, ist es tatsächlich ein Nullsummespiel. Ich bin von einer längeren Haltedauer ausgegangen.

      Wie immer also viel Erfolg uns allen!

      Grüße

      Vincent

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