Teil 1 meiner Südzucker-Story befindet sich hier.

Nun wurde ich also für 22 Euro/Aktie Eigentümer er Südzucker AG (SZAG). Im weiteren Jahresverlauf fiel der Kurs dann immer weiter ab. Ich kaufte bei 20 Euro nach, ich kaufte bei 18 Euro nach, ich kaufte bei 15 Euro nach, ich kaufte bei 13 Euro nach. Mein Einstandskurs fiel inzwischen sogar bis auf 15 Euro für alle Südzucker-Aktien, die sich in meinem Depot befanden (ein Hoch auf den Cost-Average-Effekt).

Der Aktienkurs fand seinen Boden so bei 10-11 Euro, der Vorstand der SZAG stellte für das Segment Zucker im Geschäftsjahr 2018/2019 einen operativen Verlust in Höhe von 100 bis 200 Millionen in Aussicht und der Weltmarktpreis für Weißzucker (London No. 5) blieb weiter auf Talfahrt bzw. verharrte in der Talsole.

Höchste Zeit also, das gesamte Investment nochmals auf den Prüfstand zu stellen und den inneren Wert sowie die Sicherheitsmarge neu zu berechnen. Ich begann also damit, mir wie immer den bilianziellen Buchwert der Aktie anzusehen und wurde dieses Mal direkt stutzig.

Das Eigenkapital der Südzucker AG

Laut Geschäftsbericht der Südzucker AG für das Jahr 2017/18 besteht das Eigenkapital der SZAG aus folgenden Positionen: “Eigenkapital der Aktionäre der Südzucker AG”, “Hybrid-Eigenkapital” und “Sonstige nicht beherrschende Anteile”. Was bedeuten die einzelnen Positionen?

  • Eigenkapital der Aktionäre

Das ist die Menge an Kapital, die den Aktionären und den Aktien der SZAG zugerechnet werden kann. Auf Grundlage dieser Zahl kann der richtige “Buchwert pro Aktie” berechnet werden: 16,92 Euro/Aktie

Im Jahre 2005 emittierte die SZAG eine “Hybrid-Anleihe”, die sich von einer normalen Anleihe darin unterscheidet, dass sie eine unbegrenzte Laufzeit hat, ab 2015 einen “floating” Zinssatz bietet, nämlich immer 3,10% über 3-Monats-Euribor, und gewisse Eigenkapitalwandlungsrechte verbrieft, weshalb diese Anleihe auch als Eigenkapital in der Bilanz geführt werden.

  • sonstige nicht beherrschende Anteile

Die beiden Geschäftssegmente “CropEnergies” und “Frucht” der SZAG bestehen zum einen aus dem 75%-igen Aktienanteil der SZAG an der CropEnergies AG und zum anderen dem rund 42%-igen Aktienanteil an der AGRANA Beteiligungs-AG. Darüber hinaus hält die SZAG ein rund 35%-igen Anteil an dem Rohstoffhandelsunternehmen ED&F Man.

Die Bilanz und Gewinne der AGRANA und ED&F werden vollumfänglich in der Bilanz der Südzucker konsolidiert/ausgewiesen (siehe auch “Equity-Methode/Bilanzierung ‘at Equity’“). Alle anderen, nicht Südzucker-Aktionäre der AGRANA und der ED&F Man sind “sonstige nicht beherrschende” Anteilseigner, deren Eigenkapital natürlich nicht den Südzucker-Aktionären zustehen und die daher herausgerechnet werden müssen.

Gewinn 2017/2018 der Südzucker AG

Auf Basis der soeben gemachten Eigenkapitalanalyse ergibt sich auf für den Gewinn der gesamten Südzucker-Gruppe eine Aufteilung nach Aktionären, Hybrid-Kapital und Sonstigen Anteilseignern, der auf Seite 53 des zugrunde liegenden Geschäftsberichtes dargestellt wird.

Danach stehen den Aktionären der SZAG 205 Mio. Euro, dem Hybrid-Kapital 13 Mio. Euro und den sonstigen Anteilseignern 100 Mio. Euro des Gesamt-Jahresüberschusses von 318 Mio. Euro zu. Dies ergibt einen Gewinn pro Südzucker-Aktie von rund einem Euro (205 Mio. Euro / 204,2 Mio. Aktien).

Upsi, neuer innerer Wert!

Auf der Grundlage dieser “neuen” Betrachtungen musste ich Wohl oder Übel den bisherigen inneren Wert der SZAG-Aktie von rund 22 Euro/Aktie für mich neu berechnen. Den “neuen” Buchwert von 16,92 Euro/Aktie wollte ich als gegeben hinnehmen. Doch was war mit den zukünftig zufließenden Barmitteln, die Warren Buffett bei Berechnungen des inneren Wertes einer Aktie so sehr betont? Der Vorstand der SZAG hat die zwei Jahre nach dem Auslaufen der EU-Zuckermarktordnung (siehe dazu Teil 1 meiner Südzucker Story) als eine “temporäre, schwierige” Übergangsphase bezeichnet. Das bedeutet de facto, dass die 100 bis 200 Mio. Euro Verlust im Segment Zucker, die für das Geschäftsjahr 2018/2019 angekündigt wurden, wahrscheinlich die Gewinne der anderen Segmente vollständig verzehren, wenn nicht sogar übertreffen werden.

Vor diesem Hintergrund also habe ich keine zufließenden Barmittel zum inneren Wert der SZAG-Aktie hinzuaddieren können, sondern muss vernünftigerweise welche abziehen. Der Buchwert pro Aktie von 16,92 Euro/Aktie minus sehr wahrscheinlich anfallender Verluste im aktuellen Geschäftsjahr lassen mir bei meinem Einstandskurs von 15 Euro nur eine sehr geringe Sicherheitsmarge, wenn überhaupt!

Zwischenfazit

Mein bisheriges Fazit ist, dass ich mit den 15 Euro pro Aktie vielleicht gerade so einen “fairen Preis” für das Unternehmen bezahlt habe und nun gespannt sein darf, wie sich “mein” Unternehmen weiter schlägt. Die zyklischen Verläufe des Zuckerpreises der Vergangenheit, die Größe und Diversifizierung sowie die Marktstellung der SZAG verleiten mich zu der Annahme, dass das Unternehmen in den nächsten 1-2 Jahren wieder in die Gewinnzone gelangt. Bis dahin werde ich bei Gelegenheit die Vorzüge des Cost-Average-Effektes ausnutzen und den EU- und Weltzuckermarkt im Auge behalten (siehe dazu auch: Nordzucker baut stellen ab, Zuckerpreise, Weltzuckermarkt).

Update folgt…


Geschäftsbericht Südzucker AG 2017/18: http://www.suedzucker.de/de/Downloads/Download_Daten/Finanzberichte/2017_18/Geschaeftsberichte_2017_18/GB_2017_18/SZ_GB_2017_18_DE_1.pdf