Bouvier investiert!

Value & Price

Henkel AG & Co. KGaA

Der jüngste 10%-Kurssturz der Henkel-Aktien ist für mich ein willkommener Anlass, mir den inneren Wert der Aktien einmal genauer anzusehen und abhängig vom Ergebnis vielleicht eine Investition zu 80€/Stammaktie oder zu 86€/Vorzugsaktie zu tätigen. Meine bilanzielle Analyse basiert hauptsächlich auf dem Quartalsbericht Q3/2018. Also auf geht’s!

Konzernstruktur

Die alleinige persönlich haftende Gesellschafterin der Henkel AG & Co. Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) ist die Henkel Management AG, deren Vorstand wiederum die Geschäfte des Henkel-Konzerns besorgt (siehe dazu Geschäftsbericht 2017, Seite 35).

Ein weiteres Henkel-“Feature” ist der Gesellschafterausschuss. Dieser Ausschuss hat weitgehende Kontrollrechte über die Henkel Management AG und wird von der Hauptversammlung der KGaA gewählt. Daraus ergibt sich, dass der Aufsichtsrat der KGaA NICHT die sonst üblichen Rechte eines AG-Aufsichtsrates hat, sondern nur eingeschränkte Befugnisse (siehe dazu Geschäftsbericht 2017, Seite 36).

Nun zum eigentlichen Business: Die drei Geschäftsbereiche des Konzerns lauten “Adhesive Technologies”, “Beauty & Care” sowie “Laundry & Home Care”. Alle Marken der einzelnen Bereiche will ich hier nicht auflisten (siehe Henkel-Webseite), sondern aus jedem Bereich nur drei vermeintlicht bekannte nennen: Pattex, Schwarzkopf und Persil. Mit seinen Geschäftsbereichen ist der Konzern weitreichend aufgestellt; von High-Tech-Branchen (z. B. Hochleistungsklebstoffe und Isolationsmaterialien, klassisch Business-to-Business und Einzelhandel) bis hin zu Endanwender/Verbrauchern (z. B. Beauty- und Waschmittelprodukte, klassisch Business-to-Customer und Einzelhandel).

Bilanz

Die Markenvielfalt des Konzerns spiegelt sich auch in der Bilanz wieder, welche auf der Assetseite (langfristige Sachanlagen) zu 78% aus immatriellen Vermögenswerten besteht, die durch Akquisitionen regelmäßig ergänzt werden. Insgesamt beziffert die KGaA ihre “Geschäftswerte mit zukünftigem wirtschaftlichen Nutzen” auf 11.900 Mio. Euro.

Die Nettofinanzschulden des Konzerns betragen rund 3.200 Mio. Euro, die Eigenkapitalquote liegt bei etwa 55,9%. Das Eigenkapital setzt sich aus gezeichnetem Kapital, Kapitalrücklagen, Gewinnrücklagen, eigenen Aktien (ca. 3,7 Mio. Stück für die Ausgabe an Mitarbeiter o. Ä.), Anteilen anderer Gesellschafter und “sonstigen Bestandteilen des Eigenkapitals” zusammen. Der letztgenannte Posten ist negativ und beinhaltet alle Hedging-Aktivitäten und damit verbundene Finanzinstrumente der KGaA.

Insgesamt beträgt das Eigenkapital der Aktionäre 16.490 Mio. Euro, was einem Buchwert pro Aktie von 37,65€ entspricht. Die kurzfristigen Vermögenswerte übersteigen die kurzfristigen Verbindlichkeiten um ca. 600 Mio. Euro, der Cash-Bestand liegt bei 1.100 Mio. Euro.

Cash-Flow

Weil mir die Nettofinanzschulden etwas zu gewaltig erscheinen, schaue ich mir den Cash-Flow an. Operativ lag dieser Ende 2017 bei 2.470 Mio. Euro, was pro Aktie rund 5,64€ ausmacht. Das KCV liegt auf der Basis von 80€/Stammaktie also bei etwa 14. Der bisher für das Dreivierteljahr 2018 berichtete Cash-Flow steht mit 1.758 Mio. Euro auf dem Niveau des gleichen Zeitraumes in 2017.

Ende 2017 betrug der “Free” Cash-Flow, also der operative Cash-Flow NACH Abzug von Investitionen und Finanzierungstätigkeiten, circa 1.200 Mio. Euro.

Gewinne

Im Geschäftsjahr 2017/2018 erwirtschaftete Henkel bei rund 20.000 Mio. Euro Umsatz einen Jahresüberschuss von 2.500 Mio. Euro, was einem Gewinn pro Stammaktie in Höhe von 5,79€ und einem Gewinn je Vorzugsaktie in Höhe von 5,81€ entspricht. Der durchschnittliche Gewinn pro Stammaktie über die letzten 7 Jahre beträgt 4,10€.

Die Dividendenpolitik des Konzerns sieht vor, jedes Jahr zwischen 25 und 35 Prozent des Gewinns pro Aktie an die Aktionäre auszuschütten, je nach Finanz- und Vermögenslage. Die Dividendenrendite der durchschnittlichen Dividende für die vergangenen 7 Jahre (1,31 Euro) mit einem Aktienkurs von 80€/Stammaktie steht bei 1,6%

Aktionärsstruktur

Die Vorzugsaktien befinden sich zu 100% im Streubesitz. Die Stammaktien der KGaA befinden sich hingegen zu 61,02% im Besitz der Familie Henkel. Wer nun denkt, damit wäre alles gesagt, den möchte ich hiermit und hiermit eines Besseren belehren.

Darüber hinaus existiert ein “Aktienbindungsvertrag“, der die Familienmitglieder und ihre Anteile langfristig an den Henkel-Konzern bindet (wie der Name schon sagt). Zur Vertretung Bevöllmächtigte aller Mitglieder dieses Vertrages ist Frau Dr. Simone Bagel-Trah, die dem Gesellschafterausschuss sowie dem Aufsichtsrat der KGaA vorsteht.

Zu der Aufteilung in Stamm- und Vorzugsaktien: Die Vorzüge der “Vorzüge” bestehen im Wesentlichen darin, dass sie eine höhere Dividende als die Stammaktien zugesichert bekommen (meist 0,02€/Aktie) und diese Dividende sogar für folgende Geschäftsjahre “gespeichert” wird, sollte sie für das vergangene Geschäftsjahr einmal ausfallen. Dafür sind die Vorzugsaktien stimmrechtslos, es sei denn, die Dividende plus der “gespeicherten” Dividende fällt auch im DARAUFFOLGENDEN Jahr ganz oder teilweise aus. Für diesen Fall erhalten die Vorzugsaktionäre das Stimmrecht (weitere Details dazu siehe Seite 36 des 2017er Geschäftsberichtes).

Fazit

Nach dieser “Wall of Text” mache es jetzt kurz: Dividendenhistorie OK, durchschnittliche vergangene Gewinne OK, Verschuldungsgrad OK, Eigenkapital OK, Anlagevermögen OK (Warren Buffet wäre von diesen “inflationsfesten” Assets begeistert), Cash Flow OK, Geschäftsaussichten OK, Markstellung OK, Aktionärsstruktur OK.

Aber das alles zum Preis von 80€ je Stammaktie bzw. 86 Euro je Vorzugsaktie? Schauen wir mal…

Der Buchwert beträgt 37,60€/Aktie. Wenn ich für die nächsten 7 Jahre (das ist schon seeehr großzügiges Kaffeesatzlesen!) einen konstanten Gewinn auf Basis von 4,10€/Aktie annehme, dann komme ich auf einen inneren Wert von 66,30€/Aktie und sehe, es gibt schlicht keine Sicherheitsmarge bzw. sind Stämme und Vorzüge aus meiner Sicht momentan einfach überbewertet, auch ganz ohne Sicherheitsmarge gerechnet.

Ein KGV von 19,5 und ein KCV von 14 deuten ebenfalls auf eine zu hohe Dotierung hin. Ergo: Der Henkel-Konzern ist ein tolles Unternehmen! Vor dem Hintergrund meiner Analyse allerdings komme ich zu dem Schluss, dass es auch nach dem kürzlichen Kurseinbruch momentan einfach noch zu teuer ist. ABER, nicht so schlimm, dafür gibt es ja Watchlisten. 🙂


Q3/2018-Bericht Henkel-Konzern: https://www.henkel.de/blob/891798/8f457ea7c66ef3a46321b792bd5ece21/data/2018-q3-mitteilung.pdf

Geschäftsbericht 2017 Henkel-Konzern: https://www.henkel.de/blob/829906/9c2ada0b4654d89903574231a86bb4da/data/2017-geschaeftsbericht.pdf

Die “Persil-Story”: https://www.wiwo.de/unternehmen/handel/unternehmerfamilie-henkel-die-persil-story/20496582.html

“Aktienbindungsvertrag” Henkel-Familie: http://www.manager-magazin.de/unternehmen/industrie/aktienbindungsvertrag-verlaengert-henkel-familie-bindet-sich-fuer-weitere-20-jahre-a-955301.html

3 Kommentare

  1. Warren Buffet

    28. Mai 2019 at 20:25

    Grüß dich.
    Bei einem fairen Wert von 66€ je Aktie (laut deiner Rechnung) und EPS von 5,33 kommt man bei deinem fairen wert auf ein KGv von ca. 12,5. Und das ist sehr unrealistisch.
    KGV liegt mal grob geschätzt historisch bei ca. 20 und Konkurrenzunternehmen sind auch nicht bei deinem KGV von nahe 10 anzusiedeln. Dein fairer Wert ist einfach viel zu niedrig bzw. wird dieser nie eintreffen.

    • Lieber Warren,

      schön, dass du dich auf mein kleines Blog verirrt hast und wir uns nun auch mal in meiner Muttersprache unterhalten können. 🙂

      Mir ist bewusst, dass du dich vom Value-Investor á la Graham (“Kaufe gute Unternehmen zu einem Schnäppchenpreis, also inklusive Sicherheitsmarge”) zu einem Quality-Investor á la Buffett (“Kaufe hervorragende Unternehmen zu einem guten Preis”) gewandelt hast. Deine Art zu investieren geht von der optimistischen Annahme aus, dass das aktuelle EPS von 5,33 Euro auch das zukünftige EPS für die kommenden Jahre sein wird, aber das ist nicht der Ansatz, den ich verfolge. Mein EPS für die kommenden Jahre benötigt eine Sicherheitsmarge, weil ich davon ausgehe, dass meine Voraussagen für zukünftige EPS(se) mit Sicherheit fehlerhaft sind oder es makroökonomische Ereignisse (Finanzkrise, Handelskrise etc.) geben wird, die eben auch die Gewinne und Kurse hervorragender Unternehmen temporär purzeln lassen. Und DANN gibt es auch hervorragende Unternehmen zum Schnäppchenpreis!! Aber dafür muss man eben Geduld beweisen. Oder wie hast du selbst es mal ausgedrückt: “Pessimismus ist dein Freund an der Börse. Euphorie ist dein Feind” bzw. “Sei ängstlich, wenn andere gierig sind, sei gierig, wenn andere ängstlich sind”.

      Wie das mit der Sicherheitsmarge konkret funktioniert, habe ich hier, hier und hier mal dargestellt.

      Ich grüße dich zurück und wünsche weiterhin viel Erfolg!

      V. Bouvier

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.