Insgesamt habe ich 6 Aktienpositionen in meinem Echtgeld-“RealTime”-Depot und eine Position davon belegt, mit einem Anteil von etwas über 16%, die GBK Beteiligungen AG. Wie ich bereits in einem meiner letzten Beiträge bemerkte, fällt es mir durch ihre sparsame Veröffentlichung von Zwischenergebnissen zum Geschäftsjahr (sprich: es gibt schlicht keine Quartalsberichte, sondern lediglich in Prosa verfasste Aktionärsbriefe) schwer, den Geschäftsverlauf sowie die Auswirkungen der Corona-Dynamik auf die Beteiligungen der GBK einzuschätzen.

Im Zuge des soeben erwähnten Corona-Fahrwassers kam das deutsche Regime die Bundesregierung auf die glorreiche Idee, die Insolvenzantragspflicht gemäß Paragraph 15a der Insolvenzordnung zunächst bis zum 30.09.2020 auszusetzen, um durch den vermeintlich verhältnismäßigen Lockdown nicht gleich alle Unternehmen komplett abzuwürgen und womöglich noch dafür verantwortlich gemacht zu werden. Schon bei der Ankündigung dieser Idee fragte ich mich, was das wohl bedeuteten würde.

Unternehmen, die quasi überschuldet oder zahlungsunfähig waren, werden somit für den Fall straffrei gestellt, dass sie, trotz ihrer wissentlichen Überschuldung oder Zahlungsunfähigkeit, weiterhin Verbindlichkeiten eingehen bzw. Schulden aufbauen. Vergleichbar ist dieses Szenario für mich mit der vermeintlichen Corona-“Hilfe” für Mieter, die ihre Miete nicht zahlen können, denen aber die Miete im Gegenzug gestundet wird, weil das beste Heilmittel für eine Zahlungsunfähigkeit offensichtlich eine Erhöhung der Verbindlichkeiten zu sein scheint.

Weil sich die o. g. Regelung so gut bewährt hat (sprich: es gab wenig Insolvenzen, weil sie ja keiner mehr anzeigen musste), wurde das “COVInsAG” jüngst bis zum Jahresende 2020 verlängert.

GBK Problemfälle

Wenn ich nun schon dazu gezwungen bin, täglich darauf zu warten, welche Corona-Maßnahmen mir von meiner Wahlstimmenrepräsentanz als nächstes aufoktroyiert werden, dann will ich das für die GBK Beteiligungen nicht akzeptieren. Ich habe mir also die einzig belastbare Datenquelle genommen (den 2019er Geschäftsbericht) und ihn auf etwaige Problemfälle untersucht. Dass, eine der GBK-Beteiligung, die GETI WILBA GmbH, schon vor Corona Insolvenz angemeldet hat – ja, das scheint einmal Pflicht gewesen zu sein – sollte hinlänglich bekannt sein und hatte keine Auswirkungen auf den GBK-NAV, weil der Buchwert dieser Beteiligung mit Null Euro angesetzt war.

Die Frage, die ich heute mit meiner Problemfallbetrachtung also beantworten will, ist: Was sind aus meiner Sicht die aktuellen Problemfälle im Beteiligugnsportfolio der GBK, wieviel Gewinnbeitrag haben diese Fälle in der Vergangenheit geleistet und wie wirkt sich eine verschleppte Insolvenz auf den NAV der GBK aus. Kurz: Ist der letztmalig berechnet NAV von um die 7,50 Euro je Aktie belastbar oder nicht?

Der Einfachheit wegen gehe ich davon aus, dass jedes Portfoliounternehmen in einer oder mehrerer der im Beteiligungsbesitz auf Seite 62 ausgewiesenen gelisteten Tochtergesellschaften gebündelt ist.

1.) PWK Automotive GmbH

Ja, wer den Zusatz “Automotive” im Gesellschaftsnamen trägt, der kann eigentlich in 2020 nur in Schieflage geraten sein. Die Mitarbeiter des Unternehmens waren während des Lockdowns wahrscheinlich größtenteils in Kurzarbeit. Im GBK-Geschäftsbericht 2019 heißt es:

Das Unternehmen sieht sich seit Herbst 2018 einer schwierigen konjunkturellen Situation ausgesetzt, die sich 2019 nochmals verschlimmert hat.

GBK Geschäftsbericht 2019, Seite 30

Jupp! Das ist klassisches Pech, möchte ich meinen. Ende 2018 wies die PWK ein Eigenkapital von 3,5 Mio. Euro sowie einen Jahresverlust von rund 1,5 Mio. Euro aus. Und erst DANN kamen 2019 und 2020. Der Umsatz des Unternehmens wird mit etwa 100 Mio. Euro jährlich ausgewiesen. Nichtsdestoweniger hat es dieses Unternehmen geschafft, zum Jahresüberschuss der GBK rund 33.000 Euro beizusteuern. Somit gehe ich nicht davon aus, dass der NAV dieser Beteiligung unbedingt bei Null liegt und dies bedeutet wiederum, dass eine PWK-Insolvenz den NAV der GBK schmälern würde.

2.) Spectral Audio Möbel GmbH

Diese GBK-Beteiligung wies zum 30.06.2019 einen Umsatz von 13 Mio. Euro, ein Eigenkapital von MINUS 4,3 Mio. Euro und einen Jahresfehlbetrag von 4,5 Mio. Euro aus (Stichwort: Zahlungsunfähigkeit). Der Beitrag zum GBK-Gewinn betrug, wie könnte es anders sein, Null Euro und daher kann ich mir nicht vorstellen, dass hier irgendein NAV angesetzt wurde. Das wäre fast schon fahrlässig!

Ich gehe nicht davon aus, dass die vom Lockdown betroffenen Menschen wie blind ihr Kurzarbeitergeld in Premium Audio Möbel gepumpt haben und daher stelle ich fest – und ich formuliere hier so positiv wie möglich – dass Spectral mit Sicherheit von der ausgesetzten Insolvenzantragspflicht profitiert hat und noch profitiert. Aus meiner Sicht ist dieses Business eher ein Hobby als dass es ertragreich bzw. zukunftsfähig wäre. Aber was verstehe ich schon von Audio-Möbeln…

3.) Köhler Automobiltechnik GmbH

Different company, same story! Automobilzulieferer dürften kein leichtes 2020 haben. Der Umsatz dieses Unternehmens betrug 73 Mio. Euro, der Ergebnisbeitrag für die GBK 76.000 Euro. Im Geschäftsbericht 2019 heißt es:

Aufgrund der aktuellen Situation in der Automobilindustrie rechnet Köhler für das Jahr 2020 mit einem Umsatzrückgang. Aufgrund der zunehmenden Automatisierung der Fertigung und geplanter Effizienz- steigerungen erwartet das Unternehmen eine Verbesse- rung des Ergebnisses.

GBK-Geschäftsbericht 2019, Seite 25

Tja! Die Umsatzerwartungen für 2020 dürfte das Unternehmen locker untertreffen. Das Eigenkapital betrug Ende 2018 rund 17,7 Mio. Euro, der Jahresfehlbetrag wurde mit 4 Mio. Euro angegeben. Auch hier gehe ich davon aus, dass eine Insolvenz den NAV der GBK schmälern würde.

4.) Maschinenbau und Service et al. (TEUPEN)

Dieses Konglomerat aus vermutlich insgesamt drei Gesellschaften (Maschienenbau & Service Holding GmbH, Maschinenbau & Service Verwaltungs GmbH und MS Verwaltwungs GmbH) ist für mich die Repräsentanz des Geschäfts der TEUPEN Maschinenbau GmbH aus Gronau mit einem Jahresumsatz von etwa 34 Mio. Euro. Ich zitiere aus dem 2019er GBK-Bericht:

Das Geschäftsjahr 2019 war für TEUPEN im Wesentlichen durch die anspruchsvolle Situation seitens der Lieferanten gekennzeichnet. Daraus ergaben sich unter anderem ein Engpass bei der Materialversorgung und eine Verzögerung bei der Auslieferung. Das Unternehmen befindet sich außerdem nach wie vor in einem Veränderungsprozess, der Zeit braucht.

GBK-GESCHÄFTSBERICHT 2019, seite 35

Der TEUPEN-Beitrag zum GBK-Jahresüberschuss lag bei Null Euro weshalb ich auch hier auf einen sehr gering angesetzten NAV hoffe. Im Dreier-Konglomerat der o. g. GmbHs beträgt das Eigenkapital etwa 7,6 Mio. Euro, der kombinierte Jahresüberschuss negative 0,4 Mio. Euro. Corona eingerechnet gehe ich auch hier von einem erhöhten Insolvenzrisiko aus, welches den aktuell angesetzten GBK NAV in seiner Höhe bedroht.

Zusammenfassung

Es gibt noch einige Dinge, die ich nicht richtig einordnen kann. Zum Einen wird im Beteiligungsbesitz eine “SN Verwaltungs GmbH” genannt, die in 2019 ein sehr geringes Eigenkapital und enorme Verluste, in 2018 ein enormes Eigenkapital und kaum Verluste und 2017 ein Eigenkapital sowie Gewinn von Null auswies. Ich fand dazu keine Erklärung. Vielleicht ist das auch nur eine “Kapitalanlage-verrechnungsgesellschaft”, die zur steuerrechtlichen Optimierung der Geldflüsse zwischen den am Portfolio-Unternehmen beteiligten Kapitalanlagegesellschaften dient. Keine Ahnung.

Zum Anderen muss ich kein Hellseher sein um zu erkennen, dass die Auswirkungen der Corona-Maßnahmen auf die ACHAT-Hotelkette desaströs sein müssen. Obwohl in 2019 noch ein positives Ergebnis ausgewiesen wurde, dürfte dieses Polster für 2020 gänzlich aufgefressen und in sein Gegenteil verkehrt worden sein.

Dass die GBK am 25.09.20 bekannt gab, für das abgelaufen Geschäftsjahr überhaupt keine Dividende ausschütten zu wollen, ist vernünftig und nachvollziehbar. Die 4,8 Mio. Euro Bilanzgewinn werden sicherlich in einem der obigen Problemfälle gut gebraucht.

Nettoinventarwert & Aktienkurs

Auch wenn ich allergisch auf die Terminologie der Charttechnik reagiere, muss ich gestehen, dass der Aktienkurs von 5,50 Euro, den die Aktie nun schon seit einiger Zeit standhaft verteidigt, tatsächlich ein echte Barriere zu sein scheint. Die Großäktionäre (und ich) sind wahrscheinlich die letzten verbliebenen Aktionäre und wir weigern uns halt rigoros, unsere Aktienpakete abzustoßen. Dies ist umso “verrückter”, wenn man sich vor Augen führt, das uns, als Eigentümern, durch das “COVInsAG” sicherlich die eine oder andere fällige Insolvenz vorenthalten wird.

Eine Heuschrecke auf einem Blatt in Anspielung an die PrivateEquity Branche.
Die Anspielung ist hoffentlich klar 🙂

Zurück zum 2019er Geschäftsbericht, in dem von einem NAV (“Nettoinventarwert”) von 8,48 Euro die Rede ist. Dieser Wert wurde sogar im Q2/2020 Aktionärsbrief wiederholt, was ich offen gestanden ziemlich frech finde, weil die GBK-Geschäftsführer getrost davon ausgehen können, dass Corona nicht spurlos am NAV vorbeigeht. Vor diesem Hintergrund hätte ich mir wenigstens ein Schweigen, aber mehr noch einen subtilen Hinweis auf “außerplanmäßige Abschreibungen” gewünscht. Den realistischeren “Nettoinventarwert” sehe ich, ohne Datenbasis, einfach geschätzt, so zwischen 6 und 7 Euro. In dieser Hinsicht und mit ein wenig kapitalistischem Glauben an die Unfehlbarkeit der PrivateEquity-Heuschrecken sind 5,50 Euro ein guter Einstiegspreis. Mein eigener Einstiegspreis liegt übrigens bei etwa 7,60 Euro…