Bouvier investiert!

Value & Price

Munich Re

Was mich schon immer interessiert hat, was ich aber auch immer gemieden habe, weil ich der Meinung war, es wäre zu komplex, ist die Frage, warum Warren Buffett immer schon ein großer Fetischist Fan des Versicherungsgeschäftes war. Schon früh in seiner Investorkarriere, also so in den 80er Jahren des vergangenen Jahrhunderts, erwarb er ganze Versicherungsgesellschaften, um Zugriff auf ihren “Float” zu erhalten.

Nun ergab es sich, dass meine Hausbank Anfang November eine “DAX-Woche” proklamierte, in der jeder Kauf einer DAX-Aktie pauschal nur einen Euro kosten sollte. Egal welches Volumen, egal welche Aktie. In diesem Zusammenhang fragte ich mich, welchen DAX-Kandidaten, abgesehen von meiner Musterdepot-BASF, ich denn kostensparend erwerben könnte, wenn es Value- und Preis-mäßig attraktiv wäre.

Beides zusammen, also Buffetts Fetisch und das Aktionsangebot meiner Hausbank, zwangen mich dann dazu, mich näher mit der Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG und ihrem Business zu befassen. Heraus sprang der heutige Beitrag.

Versicherungsgeschäft (“Direkt” / “Erst”)

Mein Verständnis des Versicherungsgeschäftes sieht salopp formuliert so aus, dass jemand, ich nehme mal mich selbst, ein bestimmtes Risiko abgesichert haben möchte. Ich zahle also jemandem Geld (“Prämie”) dafür, dass dieser Jemand bis zu einer bestimmten Höhe die Kosten bei Eintritt eines Schadens durch das obige Risiko für mich übernimmt.

Wenn ich mich beispielsweise mit meinem Auto durch den Straßenverkehr bewege kann es passieren, dass ich, durch meine intrinsische Ablenkbarkeit als Mensch, einen Unfall verursache, der einen Schaden verursacht, welcher mein gesamtes Vermögen um ein Vielfaches übersteigt. Ich wäre im Falle eines solchen Schadens also ad-hoc insolvent, weil ich den von mir verursachten Schaden ja ersetzen müsste, es aber nicht könnte. Um dieses Risiko abzusichern gibt es Unternehmen, die die etwaigen Kosten im Falle eines von mir verursachten Schadens bis zu einer vertraglich definierten Höhe übernehmen. Dafür zahle ich dem Unternehmen (“Versicherer”) im Gegenzug eine Prämie (“Versicherungsbeitrag”).

Nun gibt es nicht nur mich, sondern unzählige Menschen mehr, die dem “Schadensrisiko durchs Autofahren” ausgesetzt sind. Des Weiteren gibt es unzählige Risikoarten mehr, die ich gerne auch abgesichert hätte: private Unfälle, Haftpflichten bei von mir verursachten Schäden, die nichts mit dem Autofahren zu tun haben, Immobilienversicherung für Naturkatastrophen, Versicherungen gegen Hacking-Angriffe, Versicherungen dagegen, dass ich die Kosten der Pflege meiner Eltern nicht zahlen kann und so weiter und so fort ad infinitum. Für jedes Risiko gibt es irgendwo einen Versicherer der dafür ein Versicherungsrodukt anbietet: (Julia Roberts Lächeln, Jennifer Lopez Po und so!).

Die Frage ist nun, warum machen die Versicherer das? Ganz einfach: es gibt Berechnungsmodelle für Eintrittswahrscheinlichkeiten verschiedener Schäden durch entsprechende Risiken. Früher wurde das alles von “klugen Köpfen” am Reißbrett durchgespielt, aber in Folge der technologischen Entwicklungen der Moderne sind Supercomputer heute ständig dabei, in Sekundenschnelle neue Modelle aufzustellen, Risiken zu identifizieren, Abhängigkeiten zu berücksichtigen und Eintrittswahrscheinlichkeiten zu berechnen (siehe BlackRocks SuperComputer “Aladdin“).

Kurzum: alle Versicherer nehmen im Idealfall mehr Prämien ein, als sie für Schäden auszahlen müssen. Sollte sich das Risikomodell für ein Versicherungsprodukt mal ändern, dann wird die Prämie solange angepasst, bis es wieder passt. Darüber hinaus tritt der Schaden meist erst verzögert, das heißt nach erfolgter Prämienzahlung, ein, woraus sich ein enormer “CashInflow” für die Versicherung ergibt, den das Unternehmen natürlich gewinnbringend und renditeträchtig zum “Arbeiten” an den Kapitalmarkt schickt (das ist dann nämlich der Float, den Buffett meint). Als wäre das noch nicht genug ist jeder Versicherer natürlich darauf bedacht, die Auszahlung einer größeren Schadenssumme “gründlichst” zu prüfen und sie eventuell sogar, durch etwaige Unregelmäßigkeiten der Vertragssituation bzw. des Schadenshergangs, ganz zu vermeiden.

Versicherungsgeschäft (“Rück”)

Das oben beschriebene Geschäft, bei denen Risiken von Unternehmen und Endkunden (“Menschen”) gegen Prämie übernommen werden, wird Direktversicherungsgeschäft genannt und innerhalb der Munich Re von der “ERGO-Versicherungsgruppe” gehandhabt. Wenn nun aber ein Versicherungsunternehmen selbst sein Risiko, das es durch sein “Erst-(Direkt-)versicherungsgeschäft” auf sich geladen hat, etwas abmildern/diversifizieren möchte, um damit auch bei Großschadensereignissen solvent zu bleiben, wendet es sich an einen “Versicherer von Versicherern”, einen Rückversicherer wie die Münchener Rück.

Im Jahre 2018 generierte das Rückversicherungsgeschäft der Munich Re einen Prämienzufluss von 31.300 Mio. Euro, während das Direktgeschäft, die “ERGO” 17.800 Mio. Euro Zufluss beisteuerte. Da die von der Munich Re versicherten Risiken vertraglich klar geregelt sind kann das Unternehmen natürlich sofort einschätzen, was im Worst-Case an Zahlungsforderungen auf sie zukommt und dafür eben “versicherungstechnische Rückstellungen” bilden. Dass diese Rückstellungen jährlichen Schwankungen unterliegen erklärt sich von selbst, wenn man bedenkt, dass regelmäßg Versicherungsverträge auslaufen, Schadensereignisse eintreten oder nicht eintreten oder neue Versicherungsverträge mit entsprechenden Zusagen hinzukommen (Kennzahlen nachprüfbar auf der IR-Seite des Konzerns).

Bilanz

Nun also zum Herzstück der Munich Re, der Bilanz. Der Konzern produziert nichts, sondern steht einfach nur für vertraglich übernommene, “fremde” Risiken gerade. Er verwaltet sie, diversifiziert sie und, sollte tatsächlich mal ein Schaden eintreten, reguliert er sie, zahlt also die vertraglich vereinbarte Schadenssumme aus. Es ist daher nicht verwunderlich, dass der Versicherer mit den eingenommenen Prämien solange wirtschaftet, Rendite erzielen möchte, bis entweder der Schaden eintritt oder eben die Verbindlichkeit/Rückstellung durch das Vertragsende aufgelöst werden kann.

Es ist demnach nur folgerichtig, dass das Gesamtvermögen der Munich Re Ende 2018 (270.000 Mio. Euro) fast ausschließlich aus Kapitalanlagen wie Aktien, Anleihen, Derivaten etc. besteht (rund 217.000 Euro). Die Eigenkapitalquote ist dementsprechend gering (26%), der Konzern arbeitet hauptsächlich mit “other people’s money”. Ich glaube verstanden zu haben, dass in diesem Faktum auch Buffetts Float-Fetisch begründet liegt. Was Buffett für Berkshire Hathaway ist, ist übrigens die MEAG-Tochter für Munich Re (Vermögensverwalter).

Eine weitere logische Konsequenz des Float-Business’ ist es, dass der Konzern nahezu jedes Jahr in großem Maße eigene Aktien zurückkauft. Denn wenn man eh renditeträchtige und sichere Kapitalanlagen sucht/suchen muss, warum dann nicht gleich in den eigenen Konzern investieren? Auf dieses Weise lässt sich auch wunderbar der Anstieg des Buchwertes je Aktie von 180 Euro (Ende 2018) auf 221 Euro (Ende Q3/2019) erklären. In dieser Zeit hat der Konzern nämlich rund 3,4 Mio. eigene Aktien erworben.

Es ist ferner wenig überraschend, dass der Konzern im Vergleich zu seiner enormen Bilanzsumme sehr wenig Fremdkapital benötigt. Was soll man mit Fremdkapital, wenn man so einen soliden, starken Float auf Ertrag zu trimmen hat?

Gewinne

Kommen wir zu den Gewinnen der Munich Re. Wie kann ein Konzern, der nichts produziert, Gewinne erwirtschaften? Zum Einen darüber, dass Schadensereignisse, für die er regelmäßig Prämien kassiert hat, nicht eintreten. Zu Anderen daraus, dass der am Kapitalmarkt “arbeitende” Float Erträge abwirft, die alle anfallenden Kosten für Verwaltung, Finanzierung, Betrieb, Werbung etc. nicht nur decken, sondern noch einen Überschuss übrig lassen.

Im Schnitt der letzten 7 Jahre erwirtschafte Munich Re einen Gewinn je Aktie (EPS) von 15,37 Euro. Dies ergibt beim heutigen Aktienkurs von 255 Euro ein retrospektives Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 16,6. Für das 2018er EPS beträgt das KGV 16,4. Die Dividenden in dieser Zeit lagen durchschnittlich bei 6,87 Euro, was zum heutigen Kurs einer Rendite von 2,7% gleichkommt. Für das letzte Geschäftsjahr gab es pro Aktie eine Dividende von 9,25 Euro und das bedeutet zum heutigen Aktienpreis eine Rendite von 3,6%. Seit 50 Jahren hat der Konzern die Dividende nicht mehr gesenkt!

Wie ich bereits erwähnte war das Jahr 2017 von Naturkatastrophen geprägt, für die die Munich Re rund 3.000 Mio. Euro auszuzahlen hatte (siehe Brief an die Aktionäre des Vorstandsvorsitzenden im 2017er Geschäftsbericht). Dieser CashOutflow wurde also zum Einen aus Rückstellungen und zum Anderen aus dem operativen Geschäft bewerkstelligt. Der CEO meinte, der Konzern hätte dieses Jahr “gut verkraftet“.

Beim Schreiben des letzten Absatzes entpuppte sich vor mir die Frage, wie ein Konzern, dessen Vermögen hauptsächlich aus Kapitalanlagen besteht, wohl eine Finanzkrise verkraften würde? Und das führte dann zu folgendem Exkurs:


Exkurs: Munich Re History 2008/09

Was passiert wohl mit einem Versicherer in einer Finanzkrise, in dem seine Kapitalanlagen durch die Bank weg erheblich an Börsenwert verlieren könnten? Ich sehe mir die Geschäftsberichte von 2008, 2009 und 2010 an und muss zu meinem Erstaunen feststellen, dass die Summe der bilanziell ausgewiesenen Kapitalanlagen Ende 2008 (175.000 Mio. Euro) im Vergleich zum Vorjahr 2007 “nur” um 2.000 Mio. Euro gefallen sind, im nächsten Jahr, Ende 2009 bereits 6.000 Mio. Euro über dem 2007er Niveau und 2010 sogar 17.000 Mio. über dem 2007er Niveau lagen.

Der Gewinn je Aktie ist von 2007 zu 2008 natürlich eingebrochen (von 17,83 Euro auf 7,74 Euro). Die Folgejahre 2009 (12,95 Euro) und 2010 (13,06 Euro) zeigen aber bereits schon wieder eine gewisse “Normalisierung”. Es scheint fast schon “natürlich”, dass der konstante CashInflow durch die Versicherungsprämien der Kunden (“gebuchte Bruttoprämien”) ein Schutzschild gegen Liquiditätsengpässe und Finanzkrisen bildet. Selbst in einer Finanzkrise muss natürlich jeder seine Prämien weiter bezahlen, um seinen Versicherungsschutz zu behalten. Nicht, dass die Munich Re das Schutzschild während der Finanzkrise gebraucht hätte, aber die Tatsache, dass überhaupt eines existiert, ist sehr interessant.

Darüber hinaus scheint das “konservative Anlageprofil” der Munich Re hier eine Rolle gespielt zu haben. Während die Börsen (Aktien) natürlich auf Talfahrt gingen, waren Anleihen (festverzinsliche Wertpapiere), eine Anlageklasse, die den Hauptteil der Kapitalanlagen des Konzern ausmacht, davon weniger betroffen; sie galten fast schon als “sicherer Hafen” und steigerten dadurch eher noch ihren Wert in dieser Zeit.


Innerer Wert der Aktie

Wenn der Buchwert von 221 Euro hauptsächlich mit Anleihen untermauert ist, ein Buchwert, der sogar während der Finanzkrise von vor 10 Jahren kaum an Wert gebüßt hat, dann traue ich mich heute, diesen Buchwert ohne Sicherheitsmarge in meine Berechnung einzubeziehen. Ich gehe davon aus, dass dieser Buchwert auch in Q4/2019 noch durch weitere Aktienrückkäufe verstärkt wird (erst am 13.11. hat der Konzern zum Beispiel 1.678 eigene Aktien gekauft).

Bei den Gewinnen können immer wieder sehr, sehr schlechte Gewinnjahre auftreten, in denen dann Naturkatastrophen das EPS schmälern (2011, 2017). Auch der Klimawandel wird dazu beitragen, dass solcherlei Schäden teurer, häufiger und komplexer werden. Die Aufgabe eines Versicherers ist es dann, die für die Police verlangten Prämien entsprechend der neuen Risikoprofile anzupassen. Eine Aufgabe, die zum “daily business” eines Versicherers gehört und daher keine besondere Herausforderung darstellen dürfte. Ich wiederhole: der Klimawandel dürfte aus meiner Sicht keine Bedrohung für das Geschäft und die Gewinne der Munich Re darstellen. Das ist liest sich doch fast schon blasphemisch oder?

Jedenfalls hätte ich beim EPS gern eine 30%ige Sicherheitsmarge auf den Durchschnittsgewinn je Aktie der letzten 7 Jahre (11,82 Euro). Somit erhalte ich insgesamt und auf 5-Jahressicht ungefähr 280 Euro als inneren Wert der Munich Re Aktie.

– Fin –

8 Kommentare

  1. Hallo Vincent Bouvier!
    Mit dieser Analyse haben Sie den Nagel auf den Kopf (der Münchener Rück) getroffen, bei der intensives Know-How habe. Glückwunsch.
    Auch die besonderen Bilanzierungsausnahmen in Krisenzeiten helfen den Kapitalsammelstellen (hier: Versicherer) enorm (z.B. die Erstversicherungen in 2008/9). Kritisch wird es aber in den nächsten Jahren, sollte die Niedrigzinsphase anhalten. Dann werden die letzten Hochprozenter fällig und die Erstversicherungstöchter dürfen Italien/Spanien-Anleihen mit positiver Rendite kaufen.
    Somit ist das Potential nach oben überschaubar.

    • Hallo FoxSr!

      Ja, das mit den niedrigen Zinsen treibt mich besonders bei „versicherungstechnischen Rückstellungen“ um. Ist das nicht einfach nur Cash, welches irgendwo für irgendeine Eventualität herumliegt? Wenn nein, wie sieht die Rückstellung dann aus? Wenn ja, wie will der Konzern mit Negativzinsen umgehen, die ja momentan am Horizont dämmern?

      Können Sie mir da vielleicht auf die Sprünge helfen?

      Viele Grüße

      V. Bouvier

  2. Hallo Vincent Bouvier,
    Rückstellungen auf Konzernebene gehören mehrheitlich den Versicherungsnehmern, also bei Ergo-Gruppe zu den Lebensversicherten und bei Ergo-Krankenversicherung zu der DKV. Somit kein Zubrot, sondern über-lebenswichtig, wenn die alten Garantiezusagen der Lebensversicherten noch 2-4% betragen.
    Bezüglich der MüRück AG ist das Geschäftssegment Kapitalanlagen ganz wichtig für Dividende und unerwartete Großschäden. Deshalb wird auf die jährliche Erneuerungsrunde verwiesen, weil die Kunden der MüRück AG bei den Prämien nach-verhandeln, indem sie auf die mit dem cash-flow verdienten Kapitalerträge verweisen.
    Auf S. 26 der Quartalsmeldung 3/19 zeigt der Überblick, daß vor allem der Immobilienbereich mit 5,5% Rendite (aufgrund der niedrigen Buchwerte) das jährliche Renditeziel absichert. Sehr gut war der Kauf von langen US-Anleihen im 4. Quartal 2018. Ab jetzt dürfte das Renditeziel schwieriger werden, weil die MüRück eine Aktienquote zwischen 4 und 6% hat und die Zinsen weltweit down in 2019 sind. Ach ja, Warren Buffett hat 2015 seine langjährige Beteiligung an MüRück verkauft.
    Viel Spaß mit den Zahlen.
    FoxSr
    https://www.munichre.com/site/corporate/get/documents_E-65790433/mr/assetpool.shared/Documents/0_Corporate_Website/Financial_Reports/2019/quarterly-statement-q3/MunichRe_IR-en_Q3_2019_Handout.pdf

  3. Ich fasse das mal zusammen:

    Das Investmentportfolio auf Gruppenebene besteht zu knapp 35% aus festverzinslichen Wertpapieren, ist also vom Leitzins der jeweiligen Notenbank abhängig. Je tiefer die Zinsen sinken/bleiben, desto schwieriger ist es, das Renditeziel von 3% zu erreichen.

    Weil es nun aber mal so aussieht, als würde sich auf der Leitzinsseite nix verbessern, muss Munich Re mehr und mehr auf andere Pferde umsatteln, mehr Risiko eingehen. Zum Beispiel mit Krediten (Loans), Aktien oder auch Immobilien (RealEstate). Wer wäre denn aber besser dafür geeignet, moderat und konservativ mehr Risiko einzugehen, als ein Versicherer mit entsprechendem Premium-Inflow und bewährtem Risikomanagement?

    Das 3% Renditeziel ist deshalb so wichtig, weil daraus eben Dividenden gezahlt werden. Großschäden sind doch aber durch entsprechende Rückstellungen abgesichert. Oder übersehe ich da was? Gibt es Risiken, für die der Rückversicherer in unbegrenzter Höhe haften müsste? Das wäre doch lebensmüde!

    Auch in Bezug auf die Neuerungsrunde kann doch kein Rückversicherungsnehmer ernsthaft eine geringere Police fordern, wenn der Float durch den geringeren Zins auf mittlere Sicht einen geringeren Ertrag abwirft. Das ist doch als Rückversicherungsgeber gut verargumentierbar, finde ich.

    Viele Grüße

    V. Bouvier

  4. Guten Morgen,

    hast du also schlussendlich dann die Aktie gekauft, wenn der von dir ermittelte innere Wert ca. 10% über dem aktuellen Kurs liegt?

    grüße
    Malte

    • Hallo Malte,

      ja, für mein privates Depot habe ich ein paar Aktien der Munich Re gekauft, obwohl ich mir nicht sicher war, dass ich das Unternehmen/das Wesen er Branche korrekt verstanden habe. Der Preis schien mir einfach zu verlockend! Für mein Musterdepot will ich aber noch tiefer in die Materie einsteigen.

      Daher werde ich zur Munich Re demnächst noch einen Nachtrag veröffentlichen, in dem ich das thematisiere.

      Viele Grüße

      V. Bouvier

  5. Also Ich beobachte die Münchner Rück seit etwa 20 Jahren, und in der Regel war die Range für die Dividende immer so zwischen 4-5%!
    Im Moment steht hier eine 3 vor dem Komma! Kein gutes Zeichen für mich, und daher aktuell auch kein Kauf, trotzdem halte ich sie weiterhin, da sie gefühlt schon ewig in meinem Depot ist!

  6. Ich bin da ganz mit Klaus, im Moment scheint mir Munich Re das Potential nach oben ganz schön ausgereizt zu haben (und ich habe deshalb verkauft). Als Ösi zahlt man fast 40% Steuer auf deutsche Dividenden, was den Ertrag deutlich drückt – ich wäre bei 4-5% Divi brutto wieder dabei. Sicher aber ein sehr solider Titel, und wie immer gilt es ist so gut wie unmöglich ein perfektes Timing für einen Einstieg hinzubekommen.

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