Bouvier investiert!

Value & Price

Sixt SE

In der Nähe einer Millionen-Metropole wohnend und arbeitend war ich schon immer begeisterter Anhänger des ÖPNV. Allerdings gibt es immer wieder Anforderungen, die nur von individueller Mobilität befriedigt werden können. Wenn ich zum Beispiel nachts schnell von A nach B muss, sich gerade keine ÖPNV-Haltestelle in der Nähe befindet oder eben bestreikt wird, dann helfen nur Autos, Fahrräder oder meine eigenen Füße. Dieser Bedarf wird auch in Zukunft, besonders in den ländlichen oder Speckgürtel-Regionen, immer bestehen bleiben, weil ich nicht sehe, dass der ÖPNV jemals bis in den letzten Winkel des Landes, der Welt ausgebaut werden wird. Als das Carsharing durch den Einstieg der großen, deutschen Automobilhersteller gegen 2010 dann salonfähig und prominent wurde (car2go, DriveNow), habe ich mich gefragt, warum es überhaupt noch Autovermieter wie Sixt, Hertz oder Europcar geben muss.

Inzwischen hat sich die Sixt SE aber so universell aufgestellt, dass ich mich heute frage, ob dieses Unternehmen nicht der europäische Marktführer für individuelle Mobilität aus einer Hand sein könnte und ob ich mich zu einem Kurs von 61 Euro (Vorzüge) bzw. 95 Euro (Stammaktien) mit einem Investment engagieren sollte.

Viel Spaß also beim Lesen und Teilen der Analyse!

Geschäftsmodell

Das Privatkundengeschäft ist in die drei Bereiche Rent, Share und Ride aufgeteilt. Der Bereich Rent deckt das normale Auto-Vermietgschäft (LKWs/PKWs) ab, im Bereich Share bündelt sich das klassische Carsharing-Business und der Bereich Ride bietet einen “weltweiten Taxi- und Limousinen-Service“. Zentraler Anlaufpunkt für die individuellen Mobilitätsanforderungen des Privatkunden ist die Sixt-App, die alle genannten Angebote in sich vereint.

Für Geschäftskunden ist das Angebot etwas umfangreicher. Unter “Produkte” auf der Geschäftskundenwebseite finde sich Angebote wie “normale” Autovermietung, Langzeitvermietung, Dienstwagenservice (“sixt unlimited”) oder “Mobility-as-a-service” (Maas). Grob gesagt bietet Sixt den Geschäftskunden an, sich weltweit um alle seine Mobilitätsanforderungen zu kümmern. Dabei geht es unter Anderem um Angelegenheiten wie Flottenmanagement, Transfer-Service, Leasing und “Pay-as-you-use”-Modelle für Mitarbeiter als Alternative zum Dienstwagen.

Weltweit in über 105 Ländern und mehr als 1.400 Städten ist Sixt also immer da, um Privat- oder Geschäftskunden die Bedürfnisse der individuellen Mobilität zu befriedigen. Und das auf Premium-Level, sprich mit hübschen, schnellen, komfortablen Autos und “First-Class”-Service rund herum.

Nachdem ich der Sixt SE nun den Bauch damit gepinselt habe, welchen guten Eindruck ihr Geschäftsmodell auf mich macht, gehen wir zur Prüfung der Ertrags- und Vermögenslage über.

Konzern- / Aktionärsstruktur

Die Sixt SE ist eine Holding, die im wesentlichen zwei operative Tochtergesellschaften kontrolliert: zum Einen die SIXT GmbH & Co. Autovermietung KG (Geschäftsbereich Autovermietung) und zum Anderen die seit 2015 ebenfalls börsennotierte Sixt Leasing SE (Geschäftsbereich Leasing), an der die Holding rund 41,9% der Aktien hält. Es ist wird also im Laufe meiner Analyse auch notwendig sein, die Sixt Leasing SE (WKN: A0DPRE) zu betrachten.

Die Stammaktien der Sixt SE (ingesamt 30.367.110 plus 2 Stück) hält zu knapp 58% ein gewisser Herr Erich Sixt. Der Rest der Aktien befindet sich im FreeFloat, allerdings sind die üblichen institutionellen Investoren ebenfalls mit guten Aktienpaketen beteiligt (DWS, Vanguard, Norges etc.). Die Vorzugsaktien (insgesamt 16.576.246 Stück) befinden sich lt. IR-Seite der Sixt SE zu 100% im Streubesitz.

Die Sixt Leasing SE ist ein eigenes Unternehmen mit eigenen Veröffentlichungspflichten und betreibt daher natürlich eine eigene IR-Webseite. Die Stammaktien dieses Unternehmens (insgesamt sind es 20.611.593 Stück), befinden sich, wie weiter oben schon erwähnt, zu 41,9% im Besitz der Sixt SE und “schweben” zu knapp 58,1% “frei” an der Börse herum (FreeFloat). Das Geschäft der Leasing SE ist in die Felder Neuwagen (Online-Retail), Mobility Consulting bzw. Fleet Management und Leasing unterteilt.

Bilanz

Das Konzern-Eigenkapital der Sixt SE beträgt nach Abzug nicht-beherrschender Gesellschafter 1.058.834 Mio. Euro. Aufgeteilt auf insgesamt 46.934.358 Aktien ergibt das einen Buchwert je Aktie von rund 22,56 Euro (Quelle: Geschäftsbericht 2017). Die Eigenkapitalquote des Konzerns liegt bei 26,2%.

Die Sixt Leasing SE weist in ihrem 2017er Geschäftsbericht nach Abzug nicht beherrschender Gesellschafter ein Eigenkapital von 205.102 Mio. Euro aus. Bei einer Eigenkapitalquote von rund 14% beträgt der Buchwert pro Aktie rund 9,95 Euro.

Normalerweise würde ich an dieser Stelle gern das F-Score für die beiden Unternehmen berechnen. Ich bin aber der Ansicht, das wäre nicht fair, weil es sich hierbei um Service-Unternehmen handelt, die nichts produzieren. Zur Veranschaulichung: die Sixt SE erhält beim Vergleich der Jahre 2016 und 2017 ein F-Score von 3 (siehe Anhang). Das ist sehr schlecht und wird sich auch in anderen Vergleichsjahren wahrscheinlich nicht anders darstellen, weshalb ich in dieser Bilanzanalyse auf diese Kennzahl verzichten möchte, weil sie eben eine falsche Aussage über die Ertrags- und Vermögenslage treffen würde.

Der größte Posten der langfristigen Vermögenswerte der Sixt SE ist das “Leasingvermögen” in Höhe von knapp 1.220 Mio. Euro. Den Geschäfts- und Firmenwert weist der Konzern nur mit etwa 20 Mio. Euro aus. Die kurzfristigen Vermögenswerte von insgesamt knapp 3.000 Mio. Euro bestehen zu 2.000 Mio. Euro aus dem Posten “Vermietfahrzeuge” und zu 493 Mio. Euro aus “Forderungen aus Lieferungen und Leistungen”. Demgegenüber stehen unter Anderem kurzfristige Schulden in Höhe von 690 Mio. Euro “Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen” und 591 Mio. Euro “Finanzverbindlichkeiten”. Die langfristigen Schulden bestehen zu 1.700 Mio. Euro aus “Finanzverbindlichkeiten”. Die Bilanzsumme Ende 2017 beträgt rund 4.500 Mio. Euro.

In den langfristigen Vermögenswerten der Bilanz der Sixt Leasing SE findet sich das “Leasingvermögen” der Holding-SE eins-zu-eins wieder (1.220 Mio. Euro). Die kurzfristigen Vermögenswerte der Leasing SE bestehen zu 30 Mio. Euro aus Vorräten, zu 77 Mio. Euro aus “Forderungen aus Lieferungen und Leistungen” und zu 88 Mio. Euro aus “Sonstigen Forderungen und Vermögenswerten”. Insgesamt betragen die kurz- und langfristigen Schulden der Leasing knapp 1.237 Mio. Euro bei einer Bilanzsumme von 1.442 Mio. Euro.

Gewinne / Dividenden

Auf der Webseite der Sixt SE lassen sich die Kennzahlen der Jahre von 2009 bis 2017 miteinander vergleichen. In dieser Zeit erwirtschaftete die Holding-SE einen durchschnittlichen Gewinn je Stammaktie von 2,11 Euro (Vorzüge: 2,13 Euro) und schüttete dabei eine durchschnittliche Dividende von 1,32 Euro aus (Vorzüge: 1,34 Euro). Auf Basis dieser Zahlen ergibt sich für die Stämme ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 45, für die Vorzüge ein KGV von rund 29. Wenn ich nur die 2017er Gewinne betrachte, errechne ich ein KGV (Stämme) von 23 und ein KGV (Vorzüge) von rund 15.

Die durchschnittlichen Dividenden der letzten Jahre zum aktuellen Aktienkurs rentieren rund 1,4% für die Stämme und 2,2% für die Vorzüge. Allerdings hat der Konzern im letzten Jahr fast den gesamten Gewinn je Aktie ausgeschüttet (Stämme: 4,00 Euro / Vorzüge: 4,02 Euro; davon sind jeweils 2,05 Euro eine Sonderdividende), was bei aktuellen Kursen Dividendenrenditen von 4,2% (Stämme) bzw. 6,6% (Vorzüge) gleichkommt.

Die Sixt Leasing SE wurde im Jahre 2015 erstmals an der Börse gehandelt und schüttet auch erst seitdem eine Dividende aus. Der durchschnittliche Gewinn der Jahre 2011 bis 2017 beträgt rund 1,08 Euro je Aktie. Die Dividende liegt seit 2016 konstant bei 0,48 Euro. Auf Basis dieser Zahlen und einem Aktienkurs von 10,60 Euro ergibt sich ein KGV von 9,8 und eine Dividendenrendite von 4,5%.

Geschäftsjahr 2018

Für die ersten 9 Monate des Jahres liefen die Geschäfte beider Aktiengesellschaften gut. Die Holding-SE konnte den operativen Gewinn stärker steigern als den Umsatz (1.974 Mio. Euro Umsatz, 789 Mio. Euro Gewinn), bei der Leasing-SE sah es ähnlich aus (600 Mio. Euro Umsatz, 181 Mio. Euro EBITDA).

Bevor am morgigen Dienstag die Leasing und am Mittwoch die Holding die geprüften 2018er Geschäftszahlen veröffentlichen, wurden im März schon vorläufige Zahlen bekanntgegeben. Die Sixt SE erhält in diesem Geschäftsjahr einen außergewöhnlichen Ertrag durch den Verkauf ihrer “DriveNow”-Anteile an die BMW Group. Somit liegt das Ergebnis je Aktie bei 9,07 Euro (Vorzüge: 9,09 Euro); ohne den DriveNow-Erlös läge der Gewinn je Aktie bei etwa 4,17 Euro. Die Leasing-SE weist einen vorläufigen Gewinn je Aktie von 1,07 Euro aus.

Unter Berücksichtigung der 2018er Zahlen liegt der durchschnittliche Gewinn der Stammaktien der Holding-SE (ohne DriveNow) bei 2,32 Euro (Vorzüge: 2,34 Euro) und das KGV bei 41 (Vorzüge: 26); die Werte der Leasing-SE bleiben bei 1,08 Euro je Aktie und einem KGV von rund 10.

Ein Meilenstein der jungen Börsengeschichte der Leasing-SE war die Ablösung eines Darlehens in Höhe von 750 Mio. Euro, das die Holding-SE im Rahmen des Börsengangs 2015 zur Verfügung gestellt hatte. In der Präsentation der vorläufigen Zahlen befinden sich die Finanzverbindlichkeiten des Konzerns nach Fälligkeiten gestaffelt aufgelistet. Der Aktienkurs bei Börsengang betrug übrigens 20 Euro.

Resümee

Auch ohne viel Rechnerei ist es aus meiner Sicht offensichtlich, dass der Kurs der Sixt-Stammaktien den inneren Wert der Aktien weit übersteigt. Bei einem zugrunde liegenden Buchwert der Aktie von etwa 23 Euro und einfach linear fortgeschriebenen Gewinnen je Aktie von 4 Euro für die nächsten 10 Jahre ergibt sich ein optimistischer Kurs von etwa 63 Euro pro Stammaktie. Der Kurs von 95 Euro ist noch einmal 50% höher und somit rein spekulativ. Ohne Höhenflüge und mit Sicherheitsmarge sehe ich den inneren Wert der Stammaktie zwischen 30 und 40 Euro (7 Jahre lang Gewinne von etwa 2 Euro).

Die Vorzugsaktien der Holding-SE befinden sich schon näher am fairen Bereich, liegen mit 61 Euro aber noch fernab davon. Ich gehe davon aus, dass die Aktionärspolitik des Konzerns momentan darauf abzielt, den Kurs der Vorzüge in die Richtung der Stämme zu bewegen. Anders kann ich mir das aktuelle Aktienrückkaufprogramm für Vorzugsaktien nicht erklären. Das Unternehmen wendet damit finanzielle Mittel dafür auf, zu teuere Aktien noch teurer zu machen und das kann mir nicht gefallen.

Der Aktienkurs der Sixt Leasing SE verhält sich da anders. Bei einem Buchwert je Aktie von 9,95 Euro und durchschnittlichen Gewinnen von knapp 1 Euro in den letzten 7 Jahren muss ich genauer hinsehen.


Fazit-Exkurs: Leasing

Nagelneue Wirtschaftsgüter (Autos, landwirtschaftliche Produktionsmaschinen, Server, Computer, Gebäude etc.) sind per se erst einmal sehr teuer und nicht jedes Unternehmen/jeder Privatkunde kann es sich leisten, dieses Gut voll zu bezahlen. Als Alternative zu einer Finanzierung kann das Wirtschaftsgut nun auch von einem Leasinggeber erworben und “zur Nutzung” an den Leasingnehmer “überlassen” werden, der wiederum eine Nutzungsgebühr (“Leasingrate”) dafür zahlt.

Der Geschäftsbereich “Leasing” der Sixt Leasing SE agiert als so ein Leasinggeber, kauft/finanziert nagelneue Wirtschaftsgüter und überlässt sie zur Nutzung an die Leasingnehmer. Hier ergeben sich grob gesehen 3 Zahlungsströme:

  1. Sixt Leasing kauft das nagelneue Wirtschaftsgut (einmaliger Abfluss).
  2. Sixt Leasing überlässt das Wirtschaftsgut und kassiert dafür ggf. die Leasing-Sonderzahlung plus die monatliche Leasinggebühr während der Laufzeit der Überlassungsvereinbarung (einmalige + monatliche Zuflüsse).
  3. Nach dem Ende der Überlassungsvereinbarung fällt das Wirtschaftsgut an die Sixt Leasing zurück, die es dann also gebrauchtes Gut versucht weiterzuverkaufen, denn was soll sie sonst damit? (Zufluss Verkaufserlöse)

Im Idealfall sind 2. und 3. in Summe größer als das, was in 1. für das Wirtschaftsgut bezahlt wurde. Das ist der Gewinn eines Leasinggeschäftes für den Leasinggeber. Jeder deutsche Automobilhersteller betreibt eine eigene Finanztochter, die Finanzierungs- und Leasing-Geschäfte für den Mutterkonzern anbietet (VW Financial Service, Daimler Financial Services etc.)

Im Zuge der Finanzkrise 2008/09 und dem allgemeinen Einbrechen der Weltwirtschaft waren Leasingrückläufer nicht mehr zu den vorab kalkulierten Verkaufspreisen an den Mann zu bringen. Demnach mussten erhebliche Abschreibungen auf das Leasingvermögen vorgenommen werden, was wiederum zu immensen Gewinneinbrüchen geführt hat, weil eben Drittens der oberen Liste als essentieller Gewinnbestandteil weggebrochen ist.


Innerer Wert der Sixt Leasing SE Aktie

Wenn ich einfach den aktuellen Buchwert von 9,95 Euro als Basis für meine Berechnungen nähme, dann vergäße ich die Tatsache, dass alles, was die Leasing-SE an Vermögen besitzt von der aktuellen Marktbewertung/den aktuellen Verkaufspreise für die Leasingrückläufer abhängt. Sollten diese Verkaufspreise aufgrund einer allgemeinen Konjunkturdelle ingesamt einbrechen, fällt damit auch der Buchwert des Unternehmens entsprechend, weil er adäquat abgeschrieben werden muss.

In den Buchwert pro Aktie kalkuliere ich also 30% Sicherheitsmarge ein, was nach Abzug etwa 7,65 Euro übrig lässt. Auch die zukünftigen Gewinne leiden unter einem Wirtschaftsabschwung und daher inkludiere ich hier eine Sicherheitsmarge von 50%, was danach also einem zukünftigen Gewinn von ca. 0,50 Euro je Aktie entspricht.

Insgesamt ergibt sich für dieses Unternehmen daraus auf die nächsten 7 Jahre gesehen ein innerer Wert von 11,55 Euro, was noch gut über dem aktuellen Kurs von 10,60 liegt. Auch mit dem für 2018 konstant gehaltenen Dividendenvorschlag von 0,48 Euro ist die Leasing-SE-Aktie aus meiner Sicht günstig bewertet.

– Fin –


F-Score-Tabelle

F-Score Sixt SE für die Jahre 2016 und 2017

Geschäftsbericht 2017 Sixt SE: https://about.sixt.com/download/companies/sixt/Annual%20Reports/DE0007231326-JA-2017-EQ-D-00.pdf

Geschäftsbericht 2017 Sixt Leasing SE: http://irpages2.equitystory.com/download/companies/sixtleasing/Annual%20Reports/DE000A0DPRE6-JA-2017-EQ-D-00.pdf

Zwischenbericht 9M/2018 Sixt Leasing SE: http://irpages2.equitystory.com/download/companies/sixtleasing/Quarterly%20Reports/DE000A0DPRE6-Q3-2018-EQ-D-00.pdf

Zwischenbericht 9M/2018 Sixt SE: https://about.sixt.com/websites/sixt_cc/German/2999/news-details.html?newsID=1734637#news-EQS

6 Kommentare

  1. Hallo Bouvier,

    folge deinen Artikeln jetzt seit einiger Zeit mit großem Interesse!! Hut ab vor deinen präzisen Analysen!

    Dieser Artikel hat mich jedoch etwas verwirrt bzw. das abrupte Ende hat mich verwirrt. Als konsequentes Fazit müsstest du jetzt die Sixt Leasing kaufen!?

    Grüße
    Malte

    • Vincent Bouvier

      16. April 2019 at 15:31

      Hallo Malte,

      den Eindruck, dass der Übergang etwas zu abrupt war, kann ich nachvollziehen.

      Eigentlich ging es mir um die Sixt SE. Im Laufe meiner Analyse stieß ich aber auf die Leasing SE und weil Vorzüge und Stämme der Holding-SE schlicht zu teuer sind, schloss ich eben mit der fairen Bewertung für die Aktien der Sixt Leasing SE.

      Gibt es abgesehen von der Plötzlichkeit aus deiner Sicht noch etwas, das von mir unbeantwortet blieb?

      Viele Grüße

      V. Bouvier

      • Hallo V. Bouvier,

        ich gestehe, dass der Titel ja lautet Sixt SE und nicht Sixt Leasing…
        insofern ist mein Vorwurf vielleicht nicht ganz angebracht…
        aber der Artikel macht natürlich Lust auf eine noch ausführlichere Analyse der Sixt Leasing, insbesondere weil der Teaser kommt, dass diese derzeit sehr günstig aussieht. Das war es vermutlich auch, was mir als so Plötzliches Ende vorkam.

        Ist wirklich nicht als “Meckern” gemeint, finde die Artikel wirklich gut zu lesen!! Danke Dafür!!

        Grüße
        Malte

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