Bouvier investiert!

Value & Price

Frosta AG

Es gibt so Nebenwertperlen, die mich immer wieder begeistern, weil sie nie im ständigen Fokus der Berichterstattung liegen, sondern einfach ihrem soliden Geschäft nachgehen. So eine Perle ist aus meiner Sicht die Frosta AG, deren Aktien ich vor 8 Jahren zum Preis von 17 Euro bereits einmal besaß und vor etwa 2 Jahren zu einem Preis von rund 60 Euro veräußert habe.

Aktuell liegt der Aktienkurs wieder bei ca. 61 Euro und ich möchte gern analysieren, ob das ein günstiger Preis für den Einstieg eines Value Investors meines Gustos ist. Wie bereits die Verwendung des Begriffes “Perle” andeutet, bin ich von dem Geschäftsmodell und der Ertragskraft überzeugt, allerdings strebe ich danach, nur die kalten Zahlen sprechen zu lassen, die mir hoffentlich etwas vom inneren Wert der Aktie erzählen.

Geschäftsbereiche der Frosta AG

Die Frosta AG hat ihr Geschäft in drei Bereiche untergliedert: die Marke Frosta (Tiefkühlfertiggerichte, -gemüse und -fisch), die Marke CoPack (Herstellung von Tiefkühlgerichten für Handelsmarke wie z. B. K-Classic oder real Quality) und den Bereich Frosta FoodService, in dem Fertig-Convience-Mahlzeiten für Groß- und Industriekunden angeboten werden.

Das, was Frosta so anders macht, sind die Zutaten der Produkte. So rühmt sich das Unternehmen bei der Marke Frosta mit dem “Reinheitsgebot” und beim FoodService mit dem Siegel “o.k.-Plus”. Beide Prädikate stehen für den konsequenten Verzicht auf Lebensmittelzusatzstoffe bzw. stehen dafür, dass nur das, was auf der Verpackung steht, auch in den Produkten verarbeitet wurde. “Keine Tricks, keine Spielereien!” Eine ganz besondere Einrichtung ist der “Zutatentracker“, der es dem Endkunden ermöglicht, jede einzelne Zutat in seinem Fertiggericht zu seinem Ursprung auf der Welt zurückzuverfolgen.

Die Umsätze des Bereiches FoodService wurde noch in keinen der mir bekannten Berichte ausgewiesen; es ein ziemlich neuer Geschäftszweig. Für das Geschäftsjahr 2017 betrug der Umsatz der Marke Frosta 263,5 Mio. Euro, der Umsatz des Segments CoPack 237,6 Mio. Euro. Konzerweit lag der Umsatz damit erstmalig über 500 Mio. Euro.

Die Geschäftsaktivitäten des Unternehmens konzentrieren sich international hauptsächlich auf Deutschland, Österreich, Osteuropa, Italien und Frankreich. Das Heimdienst- und Großverbrauchergeschäft sowie das Handelsmarkengeschäft (CoPack) findet teilweise auch noch in anderen europäischen Ländern statt.

Bilanz

Das Unternehmen liefert mir auf Seite 26 des Geschäftsberichtes von 2017 bereits viele vorgefertigte Value-Kennzahlen. So betrug der Buchwert pro Aktie Ende des letzten Geschäftsjahres 23,77 Euro. Im darauffolgenden Halbajahresfinanzbericht 2018 ist diese Kennzahl nicht mehr vorberechnet, beträgt nach meiner Rechnung aber 23,75 Euro bei einer Eigenkapitalquote von 53%.

Das Eigenkapital in Höhe von 161 Mio. Euro besteht unter anderem zu 96,4 Mio. Euro aus Gewinnrücklagen, zu 35 Mio. Euro aus kumulierten Jahresüberschüssen und zu 12,8 Mio. Euro aus Kapitalrücklagen

Die Finanzschulden von Frosta in Höhe von 44,5 Mio. Euro sind ausschließlich Bankkredite, die teils mit Grundpfandrechten besichert sind. Hinzu kommt, dass die Zusagen für die Bankkredite an bilanzielle Finanzkennzahlen (“Covenants“) mit Mindestwerten gebunden sind. Sollten diese Covenants unterschritten werden, kann die Bank die Kreditzusage zurückziehen.

Von den Schulden am Ende des Jahres 2017 waren 18,5 Mio. Euro mit kurzer und 21 Mio. Euro mit mittlerer Laufzeit (zwischen 1 – 5 Jahren Fälligkeit) versehen. Die kurzfristigen Vermögenswerte übersteigen die kurzfristigen Schulden um 68 Mio. Euro.

Der Cash-Bestand zum Halbjahr 2018 betrug 15,8 Mio. Euro.

Cash Flow

Der operative Cash Flow betrug Ende 2016 etwa 41,2 Mio. Euro und Ende 2017 etwa 31,2 Mio. Euro. Für das Halbjahr 2018 wird er mit rund 33,5 Mio. Euro ausgewiesen und liegt somit bereits über dem des Gesamtjahres 2017. Im Jahr 2017 spiegelt der Cash Flow den Erwerb von drei italienischen Tiefkühlmarken der Firma Nestlé und somit den Einstieg in den italienischen Tiefkühlmarkt wider, der sich in einem Zahlungsmittelabfluss von rund 7 Mio. Euro ausdrückt.

Auf Basis des Halbjahres-CashFlows 2018 ergibt sich ein CashFlow je Aktie von 4,92 Euro und daraus wiederum ein Kurs-Cashflow-Verhältnis von etwa 12,4

Gewinne

Der durchschnittliche Gewinn je Aktie für die vergangenen 7 Jahre liegt bei 2,27 Euro. Im 2017er Geschäftsbericht befindet sich auf den Seiten 80 und 81 eine 10-Jahres-Übersicht für die Gewinn- und Bilanzentwicklung des Konzern. Auf dieser Basis beträgt der durchschnittliche Gewinn der Vergangenheit 2,11 Euro je Aktie (also inkl. Finanzkrise 2008/09).

Auf Basis des ersten Gewinnes ergäbe sich ein KGV von 26,9, auf Basis der zweiten Berechnung ein KGV von 28,9.

In einer Ad-hoc-Mitteilung vom 15. Januar 2019 erwartet die Frosta AG für 2018 einen Konzernjahresüberschuss in Höhe von 20,1 Mio. Euro, was einem Gewinnrückgang von 3,3 Mio. Euro gegenüber 2017 entspräche.

Die durchschnittliche Dividende der letzten 10 Jahre liegt bei 1,06 Euro mit einer Dividendenrendite von 1,73%. Die letzte Dividende lag bei 1,60 Euro, was einer Dividendenrendite von 2,6% entspräche.

Aktionärsstruktur

Die Eigentümer des Konzerns sind zu 33,5% Felix Ahlers, der Vorstandsvorsitzende der AG und zu 10% Dirk Ahlers, Aufsichtsratsvorsitzender der AG. Alle anderen Aktien befinden sich hauptsächlich im Streubesitz.

Ein interessantes Detail bei den Insidertrades der Frostag AG der letzten Monate und Jahre ist die Tatsache, dass die Insider des Unternehmens zu Kursen verkauft haben, die so bei 80 Euro liegen, und Felix Ahlers selbst bei 64 Euro begann, wieder Aktien zu kaufen. Zuletzt am 02.01.2019

Fazit

Ich habe das Gefühl, die Mitarbeiter, Chefs und Kunden des Unternehmens leben und lieben die Frosta-Produkte. Auf dem frostablog werden regelmäßig Fotos, Berichte und Kommentare gepostet, die den Leser an den Erfolgen und Misserfolgen des Unternehmens teilhaben lassen. Die Strategie der Transparenz sowie das Gebot der “Reinheit” scheinen gut anzukommen.

Aus ganz persönlicher Erfahrung kann ich nur hinzufügen, dass ich auch als Nicht-Aktionär weiter die Produkte konsumiere, weil sie schmecken und ich von der Transparenz überzeugt bin. Zählt das Essen dann schon als Due-Diligence?

Nichtsdestotrotz hat der Konzern eigentlich regelmäßig mit der Weitergabe von erhöhten Rohstoffpreise zu kämpfen, was sich eben auch wieder in der jüngsten Gewinnwarnung ausdrückt.

Der Buchwert pro Aktie beträgt gute 23 Euro. Selbst wenn ich für die nächsten 10 Jahre einen Gewinn pro Jahr von 2 Euro je Aktie annähme, was ich bei der Größe und dem Geschäft der AG auf so lange Sicht nicht guten Gewissens tun würde, käme ich nicht dazu, einen Einstiegskurs von 61 Euro je Aktie zu rechtfertigen. Auch nicht, wenn der CEO der Meinung ist, 64 wäre schon ein toller Preis.

Bestätigt fühle ich mich durch die hohen Kennzahlenwerte für KCV und KGV, die von einer überhöhten Marktbewertung und einem erheblich höherem Wachstum auszugehen scheinen, als es in der Vergangenheit demonstriert wurde. Der faire Wert der Aktie liegt bei mir zwischen 20 und 30 Euro und enthält dann noch keine Sicherheitsmarge.

Obwohl ich also das Strahlen dieser Perle bewundere, die mir Mr. Market mit glänzenden Augen anbietet, muss ich ihn leider ohne Deal wieder wegschicken.


Geschäftsbericht 2017: https://www.frosta-ag.com/dokumente/ag-geschaeftsbericht-2017/

Halbjahres-Bericht 2018: https://www.frosta-ag.com/dokumente/halbjahresfinanzbericht-2018/

Der Zutatentracker: https://www.zutatentracker.de/

2 Kommentare

  1. Charlie Munger

    28. Mai 2019 at 20:30

    Grüß dich wieder. Wie eben bei Henkel. Wie bitte kommst du auf diese geringen fairen Werte. Die sind sowas von unrealistisch. Da wartest du dein ganzes Leben auf einen Einstiegszeitpunkt. Bei einem Fairen wert zwischen 20 und 30 hast du bei Gewinn pro Aktie von aktuell ca 3. Ein KGv von 8,5 und ich bitte dich, das kann nicht dein Ernst sein?

    • Ich grüße dich zurück, Charlie!

      Deinem Compagnion Warren habe ich es gerade als Antwort auf seinen Kommentar zur meiner Henkel-Analyse bereits auseinandergesetzt: Nur weil mein persönlicher “fairer” Einstiegskurs für eine Aktie “unerreichbar” scheint, ist der aktuelle Aktienkurs der Aktie doch nicht automatisch ein guter Einstiegskurs?

      Besonders bei der Frosta-Aktie war die faire Bewertung bis Anfang 2015 offensichtlich. Der Kurs lag damals bei um die 30 Euro. In den Jahren 2014 bis 2017 ist der Kurs dann auf über 80 Euro geschossen (mehr als 160% Kurssteigerung), während das EPS sich “nur” von 2,53 Euro auf 3,43 Euro (+35%) verbesserte. Abgesehen von diesem Missverhältnis zwischen Kurssteigerung/EPS ist ein KGV von 8,5 doch nicht unrealistisch. Qualitätsunternehmen wie Hornbach oder BASF werden aktuell bei KGV 10 oder 11 gehandelt und das sind Schwergewichte im Vergleich zu Frosta. (soll heißen: je kleiner das Unternehmen, desto höher das Risiko).

      Somit, lieber Charlie, gilt es, Geduld zu bewahren. Alle Tage kommt Mr. Market mit einem neuen Preis für eine Aktie um die Ecke und man hat immer die Freiheit, sich neu dafür oder dagegen zu entscheiden.

      Viele Grüße und viel Erfolg!

      V. Bouvier

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