Am Ende meines letzten Beitrages zu Hornbach kam ich zu dem Schluss, dass die Aktie auf Grundlage der ausgewiesenen bilanziellen Vermögenswerte extrem unterbewertet ist. Wie immer, wenn ich eine so eindeutige Einschätzung abgebe, bin ich Anschluss daran sehr sensibel für Informationen, die mich entweder bekräftigen oder widerlegen.

Die Bilanz der Hornbach (und ich rede in diesem Beitrag jetzt nur noch über die Holding) besteht zu 96% aus Sachanlagen, die an der Börse mit einem erheblichen Abschlag gehandelt werden. Eine gesunde, intrinsische Skepsis meinerseits zwingt mich also dazu, mir die Bewertungsmethoden dieser Sachanlagen noch näher anzusehen, als ich es initial getan habe, um die aktuelle Markbewertung der Assets vielleicht doch irgendwo gerechtfertigt zu finden.

Bilanzierungsgrundlagen

Das Geschäftsjahr der Hornbach erstreckt sich vom 1. März eines Jahres bis zum letzten Februartag des darauffolgenden Jahres. Auf Seite 116 des 2017/18er Geschäftsberichtes finden sich die Bilanzierungs- und Bewertungsgrundlagen der Hornbach Holding.

Relevant für mich sind die Methoden, mit denen Sachanlagen, „fremdvermietete Immobilien und Vorratsgrundstücke“ sowie Finanzanlagen wertmäßig erfasst werden. Für alle vorgenannten Positionen verwendet Hornbach den Bewertungsgrundsatz der „Fortgeführten Anschaffungs- oder Herstellungskosten“.

Es wird demnach bewusst darauf verzichtet, eine Neubewertung der Sachanlagen vorzunehmen:

Von der Möglichkeit der Neubewertung immaterieller Vermögenswerte, Sachanlagen und als Finanzanlage gehaltener Immobilien (fremdvermieteter Immobilien) macht die Gesellschaft keinen Gebrauch. Erträge und Aufwendungen werden periodengerecht abgegrenzt.

Hornbach Holding Geschäftsbericht 2017/18, Seite 116

Das Unternehmen bewertet seine Immobilien (Grund und Boden sowie die Gebäude) also zu den Anschaffungskosten und schreibt diese anschließend über die geplante Nutzungsdauer ab, wobei die dadurch anfallenden Abschreibungsaufwände in die Gewinn-und-Verlustrechnung derjenigen Geschäftsperiode einfließen, in der sie anfallen.

Anders ausgedrückt: Das, was in der Bilanz steht und von der Börse mit einem Abschlag gehandelt wird, ist das, was die Hornbach einmal für ihre Sachanlagen bezahlt hat. Durch die (Ab-)Nutzung dieser Sachanlagen mindert sich ihr bilanzieller Buchwert mit jedem Jahr er Nutzungsdauer.

Werthaltigkeit

Auf Seite 117 des letzten Jahresberichtes finden sich weitere Details zu den Bewertungsmethoden. So wird für „Gebäude und Außenanlagen (einschließlich fremdvermieteter Objekte)“ von einer Nutzungsdauer von 15 bis 33 Jahren ausgegangen und bei „anderen Anlagen, Betriebs- und Geschäftsausstattung“ mit einer Nutzungsdauer von 3 bis 15 Jahren kalkuliert.

Besonders interessant ist folgende Bemerkung auf derselben Seite:

Die planmäßigen Abschreibungen erfolgen linear. Liegen Anhaltspunkte für eine Wertminderung vor und liegt der erzielbare Betrag („Recoverable Amount“) unter den fortgeführten Anschaffungs- oder Herstellungskosten, werden die Sachanlagen, die fremdvermieteten Immobilien oder die Vorratsgrundstücke wertgemindert. Sollten die Gründe für eine in Vorjahren vorgenommene Wertminderung entfallen, werden Zuschreibungen bis maximal zu den fortgeführten Anschaffungskosten vorgenommen.

Hornbach Holding Geschäftsbericht 2017/18, Seite 117

Es kann also passieren, dass außerplanmäßige Abschreibungen/Zuschreibungen vorgenommen werden, sobald es Anhaltspunkte dafür gibt. Hornbach bilanziert nach IFRS, bewertet seine Vermögensgegenstände auf Grundlage der International Accounting Standards (IAS). Für die in diesem Beitrag betrachteten Assets ist insbesondere IAS 36 („Wertminderung von Vermögenswerten“) relevant.

Die Anhaltspunkte, die nach IAS 36 auf eine notwendige Wertminderung schließen lassen könnten, kann jeder für sich selbst nachlesen. Grundsätzlich ist jedes Unternehmen, das nach IFRS bilanziert, verpflichtet, die Vermögenswerte zum Bilanzstichtag auf solche Anhaltspunkte zu prüfen.

Mein Due-Diligence-Fetisch fordert nun also von mir zu prüfen, ob es in Bezug auf Hornbach solche außerplanmäßigen Wertberichtigungen in der Vergangenheit bereits gegeben hat, ob aktuell eventuell neue Anhaltspunkte dafür vorliegen und ob sich das auf meine erste Bewertung des inneren Wertes der Aktie auswirkt.

Rückblick

Nachdem ich heute also bis in das Jahr 2007 zurückgeschaut habe teile ich hier gern meine Daten. In jedem der Geschäftsberichte findet sich in Ziffer 10 des Anhangs eine Auflistung von planmäßigen und außerplanmäßigen Abschreibungen. In jedem der vergangenen 10 Geschäftsjahre hat Hornbach, zusätzlich zu seinen planmäßigen, linearen Abschreibungen, noch rund 2,58 Mio. Euro Abschreibungen nach IAS 36 vorgenommen.

Des Weiteren illustriert Ziffer 12 des Anhangs jedes Jahr die Entwicklung der jährlichen Anschaffungs- und Herstellungskosten, die planmäßigen Abschreibungen dazu und die sich daraus errechnenden Buchwerte der „Sachanlagevermögen sowie fremdvermieteten Immobilien und Vorratsgrundstücke“ (für die Bilanzierung von „Als Finanzinvestitionen gehaltenen Immobilien“ siehe IAS 40).

Für das Geschäftsjahr 2017/18 zum Beispiel betrugen die Anschaffungs- und Herstellungskosten aller Sachanlagen rund 2.753 Mio. Euro. Die Abschreibungen für dieses Jahr betrugen etwa 1.086 Mio. Euro. Das EBIT dieses Jahres betrug 161,2 Mio. Euro. Die noch weiter zurückliegenden Jahre liefern ein ähnliches Bild.

Ich möchte vor dem Hintergrund der immensen Abschreibungen, die Hornbach jedes Jahr leistet, hier nochmals an meinen letzten Beitrag zur Hornbach erinnern und dabei insbesondere auf den durchschnittlichen Gewinn je Aktie, der selbstverständlich inklusive, also mit Berücksichtigung, aller Abschreibungen berechnet wird.

Gegenwart

Im Halbjahresfinanzbericht für das Jahr 2018/19 bewegen sich die Abschreibungen mit etwa 52 Mio. Euro wieder bereits in dem Rahmen, der durch die Vergangenheit vorgezeichnet wurde. In Ziffer 11 des Anhangs dieses Berichtes ist zu erkennen, wie sich diese Zahl auf die Teilkonzerne aufteilt.

In Ziffer 2 des Anhangs wird erklärt, dass die Frühjahr- und Sommermonate immer ein stärkeren Ergebnisbeitrag liefern als die Herbst- und Wintermonate. Daher ist die Entwicklung des ersten Halbjahres kein Indikator für das Gesamtjahr. Für Abschreibungen auf Sachanlagen hingegen, sollte dieser Umstand irrelevant sein, da sie unabhängig vom Geschäftsverlauf anfallen.

Einen Anhaltspunkt für Wertminderung, den IAS 36 erwähnt, nämlich die Markt- oder Börsenbewertung aller Assets eines Unternehmens unter Buchwert, möchte ich nicht akzeptieren, da die Launen Mr. Markets bei der Bewertung nicht vertrauenswürdig sind. Obwohl ich sagen muss, dass ich mich natürlich trotzdem frage, warum seine Bewertung so sehr abweicht.

Eine Bewertung auf dieser Grundlage würde allerdings dazu führen, dass der Buchwert je Aktie fiele, damit wahrscheinlich der Kurs der Aktie noch weiter fiele und damit eine erneute Wertminderung der Sachanlagen notwendig wäre, die mit dem Geschäftsverlauf jedoch soar nichts zu tun gehabt haben kann.

Fazit

Was bedeutet das alles nun für den inneren Wert der Hornbach Aktie?

Zunächst bin ich der Meinung, dass das Unternehmens nach Maßgabe der IFRS-Vorschriften bereits sehr viel planmäßige Abschreibungen zu stemmen hat und auch stemmt. Darüber hinaus nimmt es, wenn auch in geringem Maße, jedes Jahr Werthaltigkeitsprüfungen vor, die zusätzlich noch zu außerplanmäßigen Abschreibungen führen.

Die vergangenen 10 Jahre der Hornbach Holding zeigen vor dem Hintergrund von Finanzkrise, Digitalisierungsdruck und einer stetig wachsenden Konkurrenz auf dem deutschen „Baumarkt-Markt“ eine immense Ertragspower der Hornbach-Sachanlagen und sind aus meiner Sicht bilanziell fair bewertet.

Selbst wenn das Unternehmen die Ertragskraft seiner Assets um 40% geschmälert sähe, was aus meiner Sicht eher unwahrschlich ist, und in diesem Zusammenhang eine außerplanmäßige Wertminderung seiner Assets um eben diese 40% vornehmen müsste, käme ich auf einen Buchwert je Aktie (80 Euro/Buchwert je Aktie – 40%) von 48 Euro.

Bei einem pessimistisch geschätzten Gewinn von 2 Euro je Aktie über die kommenden 5 Jahre, was mehr als 50% unter dem Durschnitt der letzten Jahre läge (siehe hier), berechnet sich der innere Wert NACH der Wertberichtigung mit 58 Euro.

Der heutige (07.02.2019) Hornbach-Holding Kurs von rund 47 Euro bietet also auch nach einer fiktiven, pessimistischen Wertberichtigung plus Gewinnrückang von 50% für die nächsten 5 Jahre weiterhin noch eine gute Sicherheitsmarge.


Halbjahresfinanzbericht 2018/19: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/zwischenberichte_1/hh_4/2018_2019/q2_3/master_hh_konzern_q2_18_19_final.pdf

Geschäftsbericht Hornbach Holding 2017/18: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hh_3/2017_18/2018_hh_de_online_version.pdf

Geschäftsbericht Hornbach Holding 2014/15: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hh_3/2014_1/geschaeftsbericht_2014_2015.pdf

Geschäftsbericht 2012/13: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hh_3/2012_4/geschaeftsbericht_2012_2013.pdf

Geschäftsbericht 2010/11: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hh_3/2010_4/geschaeftsbericht_2010_2011.pdf

Geschäftsbericht 2008/09: https://www.hornbach-holding.de/media/de/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hh_3/2008_4/geschaeftsbericht_2008_2009.pdf

IAS 36 „Wertminderung von Vermögenswerten“: https://www.iasplus.com/de/standards/ias/ias36

IAS 40 „Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien“: https://www.iasplus.com/de/standards/ias/ias40