Meine Analysen und Meinungen zur GBK Beteiligungsgesellschaft kann jeder Besucher dieses Blogs ausführlich nachlesen. Nun gibt es aber aktuell eine andere Beteiligungsgesellschaft, deren Aktienkurs vermeintlich weit unter ihrem Buchwert (NAV) gehandelt wird: die Blue-Cap AG.

Im heutigen Artikel möchte ich die die GBK und die Blue-Cap miteinander vergleichen, um mir ein Bild davon zu machen, wo der innere Wert der Blue-Cap-Aktie liegt und ob sie eventuell einen Platz in meinem Musterdepot oder auf meiner Watchlist verdient hat.

Profil Blue-Cap AG

Im Gegensatz zur GBK ist die Blue-Cap auf Unternehmen fokussiert, die “aufgrund ihres Produktes oder Technologie eine Nischenposition besetzen”. Mit Liquidität und KnowHow sollen diese Unternehmen auf ihrem individuellen Wachstumspfad unterstützt werden. Der Beteiligungsansatz ist überwiegend mehrheitlich, das heißt, die Kontrolle über die Beteiligungsunternehmen fällt an die Blue-Cap. Die GBK setzt eher auf Minderheitenbeteiligungen. Beide AGs sind im Bereich der deutschen, mittelständischen Unternehmen aktiv.

Momentan besteht das Portfolio der Blue-Cap aus Unternehmen der Klebstoff- und Beschichtungstechnik, Kunststofftechnik, Produktionstechnik, Metalltechnik sowie Medizintechnik; das Portfolio der GBK hingegen setzt sich aus Firmen der Automobilindustrie, der Elektrotechnik, der Chemie, des Transports und der Logistik, des Maschinen- und Anlagenbaus, des Handels und E-Commerce und des Dienstleistungssektors zusammen.

Interessant ist, dass beide Vorstandsvorsitzende der Beteiligungs-AGs ähnlich lange für die jeweilige Gesellschaft tätig sind. Für die Blue-Cap ist das Dr. Hannspeter Schubert seit 2006, für die GBK der Herr Christoph Schopp ebenfalls seit 2006 (zusammen mit Günter Kamissek, der bereits seit 2004 Vorstand ist). Überall also sehr erfahrene Vorstände im PrivateEquity-/Beteiligungsgeschäft.

Hauptaktionär der Blue-Cap AG war der Vorstandsvorsitzende Schubert selbst, bevor er sein Aktienpaket an die PartnerFonds AG veräußerte. Die PartnerFonds AG ist nun also mit knapp 43% der Aktien neuer größter Anteilseigner der Blue-Cap. Bevor wir aber nun zur aktuell so heißen PartnerFonds-BlueCap-Story gelangen, möchte ich noch kurz auf die Finanzkennzahlen der letzten Jahre eingehen.

Finanzkennzahlen

Das Ergebnis je Aktie für 2017 der Blue-Cap ist durch einen Einmalertrag aus der Veräußerung einer Beteiligung außergewöhnlich hoch, weshalb ich dieses Jahr für meine Durchschnittsbetrachtung der letzten 7 Jahre ausklammern werde. Der Durchschnittsgewinn je Aktie ab 2012 (ohne 2017) beträgt also rund 0,53 Euro. Beim aktuellen Aktienkurs von rund 17 Euro ergibt das ein gewichtetes KGV von 32.

Die gewichtete Eigenkapitalquote der letzten 7 Jahre liegt bei etwa 29%. Das Fremdkapital der Blue-Cap besteht hauptsächlich aus “Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten” (sprich: Bankkrediten); insgesamt rund 56 Mio. Euro bei einer Bilanzsumme von etwa 151 Mio. Euro. Zum Vergleich: im 2018er Geschäftsbericht weist die Blue-Cap eine Kassenbestand von knapp 29 Mio. Euro aus (für die Zahlen der GBK siehe bitte hier). Der bilanzielle Buchwert der Blue-Cap AG je Aktie beläuft sich auf runde 14,49 Euro.

Auf Seite 16 des 2018er Geschäftsberichtes gibt die Blue-Cap AG den Net-Asset-Value (NAV) mit 118,2 Mio. Euro an und erläutert seine Zusammensetzung (Fair Value der Beteiligungen minus Nettofinanzverbindlichkeiten). Hiervon ziehe ich noch die Anteile nicht-beherrschender Gesellschafter ab und erhalte einen NAV je Aktie von 29,65 Euro! Ich denke, das ist die Berechnung, die auch Michael Kissig in seinem Blog angestellt hat, wo er auf einen NAV in der Nähe von 30 Euro je Aktie und den niedrigen Aktienkurs von etwas über 17 Euro hinweist (Zum Vergleich: der NAV der GBK liegt knapp unter 9 Euro, der Aktienkurs steht momentan bei knapp über 9 Euro).


Exkurs: Die PartnerFonds-BlueCap-Story

Michael Kissig ist es auch derjenige, der die ganze Story rund um die Aktionärsstruktur der Blue-Cap AG akribisch verfolgt und dokumentiert. Jedem interessierten Investor lege ich die von ihm geschilderten Details und Einschätzungen dieser Querelen als mahnendes Beispiel für negativ-kurstreibendes Verhalten von Hauptaktionären ans Herz.

Etwas zusammengefasst lief das so:

Einst war Vorstandsvorsitzender Schubert der einzige Großaktionär der BlueCap. Die Unternehmensgeschichte ist maßgeblich mit seinem Namen verbunden. Schubert entschied sich, im Rahmen einer “geordneten Nachfolgeregelung” wie er sagt, irgendwann dafür, sein Aktienpaket an einen Investor namens PartnerFonds AG zu veräußern, an dem Schubert im Gegenzug selbst ein Großaktionärspaket erwarb. Soweit so gut, alles ganz einvernehmlich.

Die PartnerFonds AG mit ihrem Vorsitzenden Oliver Kolbe, der 2016 bei einer “AG namens mic” fristlos entlassen wurde, hat eine nicht ganz so “erfolgreiche” Geschichte hinter sich und vielleicht ist auch das der Grund, warum die oben geschilderte Einvernehmlichkeit irgendwann in eine “Schlammschlacht” (Kissig) eskalierte.

Zu allem Überfluss hat nun eine weitere AG, die Evoco, ein Aktienpaket von über 18% an der PartnerFonds AG erworben, weshalb nun also insgesamt vier Player (Evoco, mic AG, ParterFonds AG, Dr. Schubert) versuchen, den bestimmenden Einfluss auf die Geschicke der BlueCap AG zu nehmen. Dr. Schubert hat übrigens angekündigt, seinen Posten als Vorstandsvorsitzender Ende 2019 abzugeben.

To be continued…


Resümee

Nach diesem ganzen Storytelling nun also zurück zu den handfesten Werten, sprich: dem inneren Wert der Aktie. Offensichtlich ist die BlueCap auf Beteiligungen an Wachstum/Wachstumsunternehmen fixiert und berechnet den FairValue dieser Beteiligungen auf der Basis zukünftiger CashFlows, Wachstumsraten und erwarteter Gewinne. Dafür spricht auch der Bezug auf das “Discounted CashFlow”-Modell bei der Berechnung des FairValue im 2018er Geschäftsbericht.

Die Anwendung dieses Modells ist für mich auch die Ursache dafür, dass der bilanzielle Buchwert je Aktie in Höhe von 14,49 Euro so eklatant vom ausgewiesenen NAV in Höhe von knapp 30 Euro abweicht. Auf Basis des Buchwertes ist ein BlueCap-Aktienkurs zwischen 17-18 Euro fast schon zu teuer, auf Basis des NAV ist dieser Aktienkurs natürlich ein Spottpreis. Anders gesagt: in der Bilanz muss stehen, was ist, im NAV kann man angeben, was man erwartet.

Im Vergleich dazu beträgt die Eigenkapitalquote der GBK Beteiligungen AG im Schnitt mehr als 90% und der NAV entspricht ziemlich genau dem bilanziellen Buchwert. Ich möchte hier nicht erörtern, welcher Ansatz besser oder schlechter ist. Aus der Sicht eines Value-Investors allerdings, ist der Ansatz der GBK derjenige, der sich mehr auf die momentane Realität der Beteiligungsunternehmen bezieht, denke ich. Die Bilanzzahlen sind schlicht belastbarer als die, die man sich selbst für die Zukunft ausdenkt errechnet.

Wenn ich nun noch bedenke, dass Dr. Schubert seinen Vorstandsposten abgibt und es dann bei der BlueCap AG quasi keine Konstante mehr gibt, die auf eine Fortsetzung des bisherigen Geschäftserfolges hoffen lässt, bekomme ich ein leichtes Drücken in der Magengegend. Kein gutes Zeichen für einen Investmentcase!

Die GBK bleibt also unverändert auf meiner Watchlist, die BlueCap-Story verfolge ich ohne eigenes Engagement mit einem Eimer Popcorn weiterhin von der Seitenlinie aus. Guten Appetit!