Auf Basis des Geschäftsberichtes 2017 der GBK Beteiligungen AG analysiere ich hier den inneren Wert der Aktie und setze ihn ins Verhältnis zu einem Aktienkurs von ca. 10 Euro Mitte Januar 2019.

Konzernstruktur

Die GBK ist eine Beteiligungsgesellschaft (ähnlich wie Berkshire Hathaway von Warren Buffett, nur in viel kleiner) für den deutschen Mittelstand. Das bedeutet, sie sind spezialisiert darauf, sich über Kredite, Kauf von (Minderheits-) Aktienpaketen oder die Bereitstellung von Eigenkapital wirtschaftlich an Mittelstandsunternehmen zu beteiligen (Die Gesellschaft selbst beschreibt es so). Mit der Hannover Finanz GmbH als Co-Investor kann die GBK sich an Unternehmen und Investitionen beteiligen, die sie allein nicht stemmen könnte. Schlussendlich ist die GBK eine Holding von wirtschaftlichen Anteilen an rund 30 Mittelständlern (siehe Portfolio).

Gewinn/Verlust & Dividende

Bei der GBK gibt es beim Gewinnausweis eine Besonderheit: Er wird zwischen “realisierten” und “nicht-realisierten” Gewinnen/Verlusten unterschieden. Die realisierten Gewinne sind welche, denen wirkliche Käufe/Verkäufe von Aktienpaketen sowie erhaltene Dividenden/Zinseinnahmen zugrunde liegen. Nicht-realiserte Gewinne/Verluste ergeben sich aus der Neubewertung von Assets/Unternehmensanteilen/Krediten.

Vor diesem Hintergrund setzt sich der Gewinn der GBK aus ca. 8,3 Mio. Euro “Zinsen & Dividenden”, ca. 3,3 Mio. Euro “Aufwendungen” und aus 0,5 Mio. Euro realisierte Gewinnen aus Beteiligungsveräußerungen (ingesamt 5,5 Mio. Euro realisiert) zusammen. Hinzu kommen noch -2,1 Mio. Euro nicht-realisierte Gewinne. Das bilanzielle Geschäftsjahresergebnis ist dann die Summe aus realisierten und nicht-realisierten Gewinnen.

Die Erträge von 8,3 Mio. Euro ergeben sich hauptsächlich (6,4 Mio. Euro) aus Gewinnausschüttungen der Beteiligungsunternehmen.

Zu den “sonstigen Aufwendungen” ist zu sagen, dass sie sich zu großen Teilen aus Beratungshonoraren und Provisionszahlungen an die Hannover Finanz GmbH zusammensetzen. Das ist quasi der Preis dafür, dass die GBK am großen Rad mitdrehen darf.

Die Dividende bildet sich, wie Beteiligungsgesellschaften wohl üblich, aus einer Basis- und einer Sonderdividende. Die Basisdividende von 10 Cent pro Aktie soll, wenn möglich, immer konstant bleiben, die Sonderdividende ist ergebnisabhängig wird jährlich neu vorgeschlagen.

Für die letzten 7 Jahre ergeben sich folgende Durchschnittswerte:

Durchschnittlicher Gewinn/Aktie

Durchschnittliche Dividende

0,59€

0,54€

Auf Basis dieser Durchschnittswerte ergibt sich bei einem Aktienkurs von 10 Euro ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16,9. Die Dividendenrendite nur mit Basisdividende wäre 1%, mit durchschnittlicher Dividende der letzten Jahre 5,4%. Wie zu erkennen ist, beträgt die jährliche Ausschüttungsquote fast 100%.

Bilanz

Die GBK-Bilanz ist verhältnismäßig einfach aufgebaut. Als Anlagevermögen gibt es Beteiligungen, Barmittel und Forderungen an die Portfoliounternehmen. Auf der Passiva-Seite dominiert das Eigenkapital mit einer Quote von 91% in Bezug auf die Bilanzsumme. Danach folgen noch 4,3 Mio. Euro Rückstellungen und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen.

Die Rückstellungen i. H. v. 4,3 Mio. Euro besteht größtenteils (3,4 Mio. Euro) für zukünftige Provisionszahlungen an die Hannover Finanz GmbH.

Die durchschnittliche Eigenkapitalquote der letzten 7 Jahre beträgt ca. 95%.

Wie bei einer Beteiligungsgesellschaft üblich wird hier gern von einem Net-Asset-Value (NAV) pro Aktie gesprochen; d. h. wie viel sind die Beteiligungen pro Aktie wert? Die Berechnung geschieht auf die Art, wie man den bilanziellen Buchwert pro Aktie ermitteln würde. Also: Bei 6,75 Mio. ausgegebenen Aktien und einem Eigenkapital von 65,4 Mio. Euro ergibt sich ein NAV von: 9,69 Euro/Aktie.

Aktionärsstruktur / Management

Seit 2006 bereits leitet Christoph Schopp als Vorstand die Geschicke der GBK. Er hat in dieser Zeit den Unternehmenswert (NAV) kontinuierlich steigern können sowie eine attraktive Dividende ermöglicht; sogar durch die Finanzkrise 2008/2009 hindurch.

Die größten Aktionäre der GBK sind die Rossmann Beteiligungs GmbH, die FISS Beteiligungs GmbH und die Hannover Finanz GmbH. Ungefähr 45% der Aktien befinden sich im FreeFloat. Der Aufsichtsrat ist u. a. besetzt mit Vertretern der o. g. GBK-Anteilseigner.

Portfoliounternehmen

Zu den Beteiligungen selbst kann ich leider keine finanziellen Aussagen treffen. Manche Marken kenne ich, manche nicht. Die GBK gibt ihr “wirtschaftliche” Beteiligungsquote am Unternehmen an und es sind hauptsächlich Minderheitsbeteiligungen, keine beherrschenden. Am Ende des Geschäftsberichtes sind jedoch alle einzelnen Beteiligungstöchter(-GmbHs) mit Gewinn und Verlust verzeichnet. Leider ist das nicht aussagekräftig genug, um die Profitabilität richtig einschätzen zu können. (1)

Des Weiteren gibt es für die einzelnen Mittelständler keine separaten Geschäftsberichte und man muss als Aktionär darauf vertrauen, dass der Vorstand die notwendige Due Dilligence betreibt, um den NAV der GBK in Summe weiter zu steigern.

Fazit

Um den Unsicherheiten der Zukunft ihren Graus zu nehmen, setze ich für die kommenden 5 Jahre mal einen Gewinn/Aktie von 0,30 Euro (ca. 50% von 0,59 Euro) an. Mit einem NAV von 9,69 Euro/Aktie ergibt sich also ein innerer Wert von 11,19 Euro/Aktie. Mit Christoph Schopp und seinen bisherigen Geschäftsberichten ist das meiner Meinung nach eine konservative, aber solide Annahme.

Eine komfortable Sicherheitsmarge (den GBK-Asset-Euro erhält man hier für 89 Cent) gibt es hier allerdings nicht, die Aktie der GBK ist mit rund 10 Euro im Januar 2019 fair bewertet, denke ich.


GBK Geschäftsbericht 2017: http://www.gbk-ag.de/investor-relations/unternehmensberichte/?eID=wwBootstrapAjax&extensionName=WwDownloads&controllerName=Downloads&actionName=download&arguments=tx_wwbootstrap_download&tx_wwbootstrap_download%5Bhash%5D=0b3721b291e6656b25c9bc5df7a05b0c15780cc1

(1) Nur weil eine GmbH Verluste macht, heißt es nicht, dass trotzdem einen Gewinnbeitrag für die GBK über Ausschüttungen/Veräußerungen oder Zinseinnahmen leistet. Umgekehrt gilt das gleiche.