Gestern veröffentlichte die GBK Beteiligungen AG, wie angekündigt per Ad-Hoc-Mitteilung, sein Jahresergebnis für das Gesamtjahr 2018. Unter dem Strich steht ein Verlust von 0,76 Mio. Euro bzw. einem Verlust pro Aktie von rund 0,11 Euro. Trotzdem will das Unternehmen eine Dividende von 0,30 Euro ausschütten, insgesamt 2,025 Mio. Euro.

Wie passt das zusammen? Ein Verlust und trotzdem eine Dividende? Lange kann das doch nicht gut gehen oder? Ich möchte in diesem Beitrag gern den Jahresverlust sezieren und meinen aktuellen inneren Wert der Aktie bestimmen.

Gewinnstruktur

Die GBK gibt, statt Quartalsbriefen, vier Aktionärsbriefe pro Jahr heraus, in denen in prosaischer Form, also ohne konkrete Zahlen, der Geschäftsverlauf und die zukünftigen Erwartungen formuliert sind. Demzufolge ist der letzte vollständige Bericht, mit dem ich das 2018er Ergebnis vergleichen kann, der Geschäftsbericht 2017.

Laut Ad-Hoc-Meldung besteht der Verlust in Höhe von 0,76 Mio. Euro aus den Komponenten Nettoertrag (Zinsen/Dividenden) in Höhe von 0,97 Mio. Euro, einem Verlust aus Veräußerungsgeschäften von 0,86 Mio. Euro und einem nicht-realisierten, also aus Neubewertung des Anlage-/Beteiligungsvermögens resultierenden, Verlust von ebenfalls 0,86 Mio. Euro.

Letzteres, also der Verlust aus Neubewertung des Vermögens, sind nichts anderes als Abschreibungen auf die gehaltenen Beteiligungen, die sich aus geänderten zukünftigen Ertragserwartungen ergeben (siehe dazu auch mein Beitrag zur Wirkungsweise von Abschreibungen). Diese Aufwände sind nicht zahlungswirksam, sondern wirken lediglich auf den bilanziell angesetzten Wert der Anlagen/Investitionen.

Somit ist des auch verständlich, dass der Net-Asset-Value pro Aktie, also der Anteil am Eigenkapital, der einer Aktie zugerechnet werden kann, von 9,69 Euro am Ende 2017 auf 8,88 Euro zum Ende 2018 gefallen ist. Der zahlungswirksame, also der realisierte, Gewinn, der ohne diese “Abschreibungen” berechnet wird, beträgt positive 0,11 Euro je Aktie bzw. insgesamt 0,74 Mio. Euro.

Dividende

Die GBK AG ist kein Industrieunternehmen und muss daher seine Abschreibungen nicht dazu verwenden, “eine neue Maschine zu kaufen”, so wie es produzierende Unternehmen tun, um sich von innen heraus zu finanzieren. Das was die GBK ausweist ist eben das, was gesetzlich (Handelsgesetzubuch, Kapitalanlagegesetzbuch und Kapitalanlage-Rechnungslegungs- und Bewertungsverordnung, siehe Ad-Hoch-Meldung) vorgeschrieben ist und spiegelt nicht zwangsweise die Ertragskraft der Beteiligungsunternehmen und somit auch nicht die Ertragskraft der GBK selbst wider. Warren Buffett lässt sich regelmäßig darüber aus, wie wenig solche Vorschriften geeignet sind, die Ertragskraft seiner Beteiligungen korrekt darzustellen (siehe dazu Buffetts Aktionärsbrief von 1990, Absatz “Look-through earnings” oder Aktionärsbrief von 1983, Absatz “Corporate Performance”).

Was bedeutet es denn nun, wenn die GBK bei einem Jahresverlust von 0,11 Euro/Aktie eine Dividende von 0,30 Euro ausschüttet? In der Mehrjahresübersicht auf Seite 67 des 2017er Geschäftsberichtes ist zu sehen, dass der Cash-Bestand (Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente) des Unternehmens regelmäßig mindestens 14 Mio. Euro betrug. Dieser Bestand wird nicht dadurch geschmälert, dass Abschreibungen in Höhe von 0,86 Mio. Euro auf das Anlagevermögen (den Buchwert) vorgenommen worden sind (zahlungsUNwirksam).

Im Gegenteil: Der Cash-Bestand wird durch das zahlungswirksame, realisierte Ergebnis in Höhe von 0,74 Mio. Euro eher noch erhöht. Vor diesem Hintergrund schüttet die GBK nun 2,025 Mio. Euro ihres Cash-Bestandes an die Eigentümer aus. Problematisch finde ich das nicht, sondern könnte mich, bei einem aktuellen Aktienkurs von 10 Euro, über eine Dividendenrendite von etwa 3% freuen.

Nebenbei gesagt gab es diese Konstellation in der Vergangenheit schon mehrmals: In 2015 betrug der ausgewiesene Gewinn je Aktie 0,18 Euro, die Dividende hingegen lag bei 0,70 Euro. In 2017 wies die GBK einen Gewinn von 0,52 Euro/Aktie aus, zahlte aber eine Dividende von 0,70 Euro.

Innerer Wert der Aktie

In meinem ersten Beitrag über die GBK errechnete ich auf Basis eines Net-Asset-Values von 9,69 Euro/Aktie und zukünftigen Gewinnen von durchschnittlich 0,30 Euro/Aktie für die nächsten 5 Jahre einen inneren Wert der Aktie von 11,19 Euro. Der neu gemeldete Net-Asset-Value beträgt, durch die vorgenommenen Abschreibungen auf das Anlagevermögen, etwa 8,88 Euro je Aktie. Die durchschnittlichen 0,30 Euro Gewinn je Aktie für die nächsten Jahre kann ich nicht guten Gewissens aufrecht erhalten, weil eben immer davon ausgegangen werden muss, dass Verluste durch Abschreibungen auf Firmenwerte vorkommen können, die die Gewinn-und-Verlust-Rechnung belasten. Insbesondere in konjunkturellen Abschwüngen, die die mittelständischen Portfoliounternehmen der GBK dann ebenfalls tief treffen und deren Ertragskraft schmälern können, wird das der Fall sein.

Ich schlage also vor, dem erfahrenen Management die Bewertung der Firmenwerte zu überlassen und einzig das zu zählen, was am Ende beim Eigentümer ankommt. Zusammen mit dem Dividendenvorschlag für 2018 beträgt die durchschnittliche Dividende in den letzten 8 Jahren etwa 0,51 Euro. Die Basis-Dividende, die eigentlich immer gezahlt werden soll, beträgt 0,10 Euro. Jetzt kann ich in dieser Spanne fröhlich meine Sicherheitsmarge taxieren und entscheide mich für 0,25 Euro durchschnittlicher, zukünftiger Dividende. Für die nächsten 5 Jahre und auf Basis des aktualisierten Buchwertes ergibt sich ein innerer Wert der Aktie von 10,13 Euro, also knapp über dem aktuellen Aktienkurs. Die Aktie bliebt weiterhin fair bewertet, denke ich.


Ad-Hoc-Meldung zum Gesamtjahr 2018: http://irpages2.equitystory.com/cgi-bin/show.ssp?companyName=meldeverlinkung&language=German&id=999&newsID=1758701&companyDirectoryName=gbkbeteiligungen

Geschäftsbericht 2017, GBK AG: http://www.gbk-ag.de/investor-relations/unternehmensberichte/?eID=wwBootstrapAjax&extensionName=WwDownloads&controllerName=Downloads&actionName=download&arguments=tx_wwbootstrap_download&tx_wwbootstrap_download%5Bhash%5D=0b3721b291e6656b25c9bc5df7a05b0c15780cc1