Bouvier investiert!

Value & Price

EVN AG

Im Jahre 2013 erstand ich meine ersten EVN-Aktien aufgrund einer aus meiner Sicht gesunden Unterbewertung, stockte die Position im Zuge des Jahresverlustes von 2013/14 weiter auf und liquidierte sie dann im Sommer 2018.

Ich habe die Angewohnheit entwickelt, mir Unternehmen, die ich einmal “besaß”, immer wieder anzusehen und ihre finanzielle Entwicklung weiter zu verfolgen. Schön, dass es heute vielerorts diese IR-Verteiler gibt, die die aktuellsten Berichte immer wieder in mein Mail-Postfach spülen. Heute also möchte ich das Geschäft und die Bewertung der EVN-Aktie zum Preis von 14 Euro analysieren.

Meine sprudelnde Datenquelle ist wie so häufig die Investor Relations Seite des Konzerns: Geschäftsbericht 2017/2018, die aktuelle Unternehmenspräsentation und eben der Jahresbericht 2013/2014.

Konzern- & Geschäftsstruktur

Die Geschäftsbereiche der EVN AG lauten Erzeugung, Energie, Netze, Südosteuropa und Umwelt.

Auf Seite 5 der Unternehmenspräsentation ist sehr schön zu erkennen, dass 73% des EBITDA aus stabilem, reguliertem Geschäft generiert wird. Dazu gehören unter anderem der Betrieb von Natural-Gas-Verteilungs- und Elektrizitäts-Netzen. Darüber hinaus beliefert der Konzern Endkunden mit Trinkwasser, Kabel TV-Verträgen sowie Zentralheizungswärme.

Des Weiteren ist die EVN im internationalen Energie-Handel tätig und implementiert Projekte für die Einführung erneuerbarer Energien (Beispiel Wind-Energie und Müllverbrennungsanlagen). In diesem Zusammenhang möchte ich explizit erwähnen, dass die EVN keine Atom-Kraftwerke betreibt, was sie signifikant von E.ON oder RWE unterscheidet und etwaige, unberechenbare Lasten für Atommüll ausschließt (siehe Energiequellen auf Seite 34 des aktuellen Geschäftsberichtes).

Regional ist die EVN hauptsächlich auf den niederösterreichischen Heimatmarkt fokussiert, wobei eben 16% des EBITDA auch in Süd-Ost-Europa erwirtschaftet werden.

Der Heimatmarkt ist ein gutes Stichwort, um zur Aktionärsstruktur überzuleiten. Etwa 51% der rund 179 Mio. Aktien befinden sich im Besitz der “niederösterreichischen Beteiligungs-GmbH”, also quasi dem Bundesland Niederösterreich. Weitere 30% der Aktien hält die “Energie Baden Württemberg AG (EnBW)”, die wiederum zu 46% im Eigentum des deutschen Bundeslandes Baden-Württemberg ist. Zusätzlich besitzt die EVN AG selbst rund 1% der eigenen Aktien, was die insgesamt im Umlauf befindlichen Aktien auf etwa 177,8 Mio. Aktien reduziert. Der Streubesitz liegt somit bei etwa 18%.

(es gibt einen ausführlichen Wikipedia-Artikel zu den Konzern- und Eigentumsverhältnisses des Unternehmens)

Bilanz

Die langfristigen Vermögenswerte in Höhe von ca. 6.882 Mio. Euro bestehen zu 50% aus Sachanlagen (Netze, Kraftwerke etc.) und 1.944 Mio. Euro weiteren Beteiligungen (Verbund AG, CEESEG AG, Hydro Power AG etc.). Die kurzfristigen Vermögenswerte in Höhe von 1.000 Mio. Euro befinden sich auf dem Niveau der kurzfristigen Verbindlichkeiten. Bei einem Energieversorger, der nur soviel Energie erzeugt, wie auch benötigt wird, und der quasi keine Vorräte hält, finde ich das ziemlich plausibel.

Das Eigenkapital der Aktionäre der EVN AG beträgt 3.832,8 Mio. Euro und ergibt damit einen Buchwert pro Aktie von 21,30 Euro. Hier finde ich es allerdings richtig, die Anzahl ausstehender Aktien zu reduzieren, da die EVN ja selbst welche hält. Somit ergibt sich ein angepasster Buchwert von 21,55 Euro.

Die Eigenkapitalquote beträgt rund 52% und wurde in den letzten 3 Jahren stetig erhöht. Der bilanzielle Kassenbestand weist 214,5 Mio Euro aus, die kurzfristig veräußerbaren Wertpapiere nochmals 139,8 Mio. Euro.

Der Verschuldungsgrad (das “Gearing”) wurde in den letzten Jahren ebenfalls konsequent zurückgefahren und liegt aktuell bei 23,5%. Die Nettofinanzschulden betragen rund 964 Mio. Euro bei einem wirklich günstigen Maturity-Profile (siehe Seite 26, der Unternehmenspräsentation).

Jahresverlust 2013/2014

Im Jahre 2013/14 erwirtschaftete die EVN einen Verlust pro Aktie, der sich auf -1,68 Euro/Aktie belief. Das ist auffällig und muss untersucht werden. Woher kam dieser Verlust?

Zum Einen war dieses Geschäftsjahr von “Verwerfungen an den Energie-Großhandelsmärkten” geprägt, die den rentablen Einsatz von Gaskraftwerken unmöglich machten und viele Versorger dazu zwangen, Werke zu schließen. Zum Anderen wurden in Süd-Ost-Europa neue regulatorische Maßnahmen beschlossen, die die historischen Ertragserwartungen nicht mehr zuließen, was wiederum zu einmaligen Wertberichtigungen, sprich Abschreibungen der Vermögenswerte wie Kraftwerken und Geschäftswerten, führte.

In der Gewinn-und-Verlust-Rechnung dieses Jahres sind also die Positionen wie “Effekte aus Werthaltigskeitsprüfungen” und “sonstige betriebliche Aufwendungen”, sprich Forderungsabschreibungen, signifikanter negativ, als im Vor- und Folgejahr!

Gewinne & Dividende

Wie gehabt schaue ich mir den durchschnittlichen Gewinn der letzten 7 Jahre an, der im Ergebnis 0,66 Euro/Aktie beträgt. Auf dieser Basis ergibt sich beim Aktienkurs von 14 Euro ein KGV von 21,21.

Wenn ich nur die letzten 4 Jahre betrachte, was bei dem aussergewöhnlichen Einmalverlust legitim ist, errechnet sich ein durchschnittlicher Gewinn von 1,13 Euro/Aktie mit einem KGV von 12,39.

Die Dividende beträgt seit 2012, also auch während des Verlustjahres, 0,42€/Aktie, und ab Ende Geschäftsjahr 2017 sogar 0,44€/Aktie. In den letzten beiden Jahren wurde dazu noch eine Sonderdividende von 0,03€/Aktie ausgeschüttet. Die aktuelle Dividendenrendite beträgt somit 3,4%.

Fazit

Die EVN AG ist also ein in Niederösterreich beheimatetes Versorgungsunternehmen, das Gas-, Kohle-, Wind-, Wasser- und Sonnenkraftwerke plus die entsprechenden Netze betreibt, sich nebenbei aber noch im Geschäft für Trinkwasseraufbereitung, Abwasserentsorgung und Kabel- sowie Heiz-Verträgen für Endkunden/Verbraucher tummelt. Als wäre das noch nicht genug, exportieren sie ihr Know-How in die südosteuropäische Regionen und legen den Fokus auf europaweite, nachhaltige Umwelt-Projekte.

Mit diesem stabilen und langweiligen Geschäft generiert die EVN regelmäßig einen beeindruckenden Cash Flow, der im letzten Jahr die Schuldenzinsaufwände 14,4-fach abdeckte. Das aktuelle Kurs-Cashflow-Verhältnis auf die ausstehenden Aktien ist 4,13. Das ist wirklich sehr niedrig, sprich gut!

Der starke Cash-Flow ermöglicht es sogar, die Höhe der Dividende zu halten, während gleichzeitig ein einmaliger, bilanzieller Verlust durch die Neubewertung von Vermögenswerten notwendig wird (für Details dazu, wie Abschreibungen auf Bilanzen und GuVs wirken, empfehle ich meinen letzten Beitrag).

Der eigenkapitalbasierte Buchwert der Aktie liegt bei 21,55 Euro. Ein EVN-Euro kostet heute also bereits nur 65 Cent und macht die Sicherheitsmarge ausreichend deutlich, auch ohne dass ich noch weitere Zahlungsströme einberechnen müsste. Da die Unterbewertung aus meiner Sicht klar ist, möchte ich noch etwas anderes anmerken, dass ich in den Kommentaren zu meinem Beitrag über die Agrana Beteiligungs-AG bereits einmal erwähnte.

Fazit-Exkurs: Quellsteuer

Wenn ich in Deutschland lebe, arbeite sowie Steuern zahlen muss, fällt bei der Ausschüttung der Dividende der EVN AG für mich die österreichische Quellsteuer in Höhe von 27,5% an. Somit kann ich also bei meinen Zahlungsströmen nicht von der vollen Dividende ausgehen, sondern muss die obige Dividendenrendite neu berechnen. Bei adäquater Würdigung der steuerlichen Situation sowie der aktuellen Dividende ergibt sich dabei eine Rendite (0,44€/Aktie abzüglich 27,5% dividiert durch den Kurs von 14 Euro/Aktie) von 2,3%.

Bei meiner Ermittlung des inneren Wertes der Aktie der EVN AG allerdings habe ich zukünftige Zahlungsströme ja gar nicht mit einberechnet, weil mir die Sicherheitsmarge per se schon groß genug erschien. Ergo ist alles, was an Dividende nach Steuer fließt, für mich ein Sahnehäubchen auf den günstigen Einstiegspreis.

Anders gesagt bin ich der Ansicht, dass Mr. Market die starke Unterbewertung irgendwann einsieht und über kurz oder lang angleicht. Solange er das nicht tut, vernasche ich auf meiner Sicherheitsmarge sitzend die besteuerten Sahnehäubchen.


EVN-Geschäftsbericht 2017/18: https://www.evn.at/Downloads/EVN-Group/Investoren/Publikationen/2017-18/EVN_Ganzheitsbericht_2017-18.aspx

Unternehmenspräsentation: https://www.evn.at/Downloads/EVN-Group/Investoren/Company-presentation_Mai-2017.aspx

Geschäftsbericht 2013/14: https://www.evn.at/Downloads/EVN-Group/Investoren/Publikationen/2013_14/EVN-GHB-2013-14_DE.aspx

3 Kommentare

  1. das ist eine wirklich gute Analyse zur EVN Aktie, diese Analyse stützt sich aber wohl auf die Zahlen des letzten Geschäftsberichts,
    durch den weiteren deutlichen Anstieg der Verbund Aktie dürfte der Buchwert je EVN Aktie mittlerweile auf etwa 25 Euro angestiegen sein, alles in allem aber eine wirklich gute Zusammenfassung welche die große Unterbewertung der EVN Aktie ebenfalls klar aufzeigt,
    Sie sollten aber den gestiegenen Verbund Aktienkurs voll berücksichtigen

    • Vincent Bouvier

      1. Februar 2019 at 15:47

      Vielen Dank für Ihren Hinweis bezüglich der Verbund AG, mit dem sie natürlich Recht haben.

      Ich muss zu meiner Schande gestehen, dass ich, wenn ich einmal eine gravierende Unterbewertung festgestellt habe, nicht weiter nach solchen Feinheiten suche, sondern diese als Bestätigung meiner Einschätzung ansehe.

      Trotzdem werde ich mir die Feinheiten, die sich aus der Beteiligung an der Verbund AG ergeben, einmal näher ansehen! Danke! 🙂

      • Vincent Bouvier

        4. Februar 2019 at 11:18

        Hallo Werner,

        zur Verbund AG habe ich mir die letzte Unternehmenspräsentation angesehen. Natürlich ist der Aktienkurs gut gestiegen und liegt mit 44 Euro rund 11 Euro über dem Buchwert von 33 Euro pro Aktie. Die 33 Euro würde ich als “fairen” Wert der Aktien mit in die Bilanz der EVN einrechnen und ich kann nur hoffen, dass die EVN das auch so tut.

        Aber abgesehen davon ist die aktuelle Marktbewertung (sprich Aktienkurs) für mich kein guter Indikator des inneren Wertes einer Aktie. Der Markt ist einfach zu hyperaktiv und kurzsichtig!

        So oder so bleibt es sicher zu sagen, dass 14 Euro je EVN-Aktie weit unter dem wahren Wert dieses Wertpapiers liegt. Gute Chance also, ein Schnäppchen zu machen! 🙂

        Grüße, Bouvier

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.