Die von mir gewählte Überschrift ist eine freche Abkürzung; hinter der Mineralbrunnen AG (MinAG) steckt ein mit 426 Mitarbeitern besetzter, deutscher Hersteller von alkoholfreien Getränken namens Mineralbrunnen Überkingen-Teinach GmbH & Co. KGaA. Jüngst flatterte der 2018er Geschäftsjahresbericht dieses, meines Ex-Investments in mein Mailpostfach, den ich mir näher ansehen wollte.

Die Vorzugsaktien dieses Unternehmens sind momentan für 13,70 Euro, die Stammaktien zu 16,70 Euro erhältlich und ich möchte gern erörtern, ob einer dieser beiden oder sogar beide Wertpapiere ein gutes Value-Investment bieten. Los geht’s!

Konzern- & Aktionärsstruktur

Die o. g. KGaA ist die Holding/die Muttergesellschaft des Konzerns. Die Töchter sind im Wesentlichen einzelne GmbHs, die als selbständige, operativ tätige Wirtschaftseinheiten für die Herstellung, die Abfüllung sowie den Vertrieb einer bestimmten Getränkemarkte verantwortlich sind und zur Ergebnisabführung an die Mutter verpflichtet sind (siehe dazu diese Übersicht und Seite 29 des Geschäftsberichtes 2018); Auf Seite 28 des 2018er Berichtes sind die einzelnen Abhängigkeiten nochmals aufgezeigt.

Die einzelnen Tochtergesellschaft tragen also die Markennamen in der Unternehmensbezeichnung (Vaihinger, Krumbach, Teinach etc.) und ab Seite 2 ff. des aktuellen Geschäftsberichtes werden die Getränkemarken und ihre Ausrichtung kurz erläutert; Heilwässer, Mineralwässer, Erfrischungs- und Fruchtsaftgetränke sind die Produkte der Mineralbrunnen AG.

Einer der Töchter ist etwas besonders: nämlich die Karlsberg Service GmbH. Diese GmbH erbringt zentrale Verwaltungsdienstleistungen für die Mineralbrunnen AG (IT, Personal, Kommunikation etc.). Die Geschäftsführung der Muttergesellschaft obliegt einer Karlsberg International Getränkemanagement GmbH. Warum nun plötzlich Karlsberg? Wer ist das und warum?

Ein Blick auf die Aktionärsstruktur macht die Eigentumsverhältnisse deutlich: Die Karlsberg Gruppe hält über 74% der Stammaktien. Die Mineralbrunnen AG ist also Teil dieser größeren Unternehmensgruppe. Der Streubesitz der Stammaktien beträgt nur rund 8%, der der Vorzugsaktien über 59%.

Darüber hinaus zeigt auch die Aktionärsstruktur die regionale Fokussierung: zum Beispiel gehören knapp 3% der Stammaktien der “Versorgungshilfe der Betriebsangehörigen der Mineralbrunnen AG” und knapp 38,55% der Vorzugsaktien dem “Förderverein der Angehörigen des Württ.-Hohenz. Gaststättengewerbers e. V., Stuttgart”. Die lokal-wirtschaftliche Verankerung ist klar Geschäftsstrategie, in der das dann “Wertorientierter Ausbau der regionalen Marktanteile durch hochwertiges Produkt- und Markenportfolio” genannt wird (Seite 30 des 2018er Geschäftsberichtes).

Bilanz

Das Eigenkapital der KGaA besteht aus 8.107.115 Aktien, die sich wie folgt aufteilen: 5.919.755 Stammaktien, 2.187.360 stimmrechtslose Vorzugsaktien. Die Eigenkapital-Quote der KGaA (Holding- oder Muttergesellschaft) beträgt 65,5%, die des gesamten Konzerns 43,8%. Interessant hierbei ist zu erwähnen, dass die Mineralbrunnen AG in 2018 über 1 Mio. eigene Aktien, die sie eigener Kraft zurückgekauft hatte, eingezogen und damit den Wert der noch ausstehenden Aktien erhöht hat.

Auf dieser Basis und abzüglich der nicht-beherrschenden Anteile ergibt sich ein Buchwert je Aktie von 7,78 Euro. Zur Qualität der Bilanz verweise ich auf die beiden F-Score Tabellen im Anhang, die für die Jahre 2016/2017 eine Punktzahl von 6, für die Jahre 2017/2018 eine Punktzahl von 8 ausweisen.

Bei den Verbindlichkeiten sticht eine Namensschuldverschreibung mit einem Volumen von 25 Mio. Euro heraus. Davon werden in den nächsten 1-5 Jahren rund 16,7 Mio. Euro zur Rückzahlung fällig. Dieses Darlehen ist durch “selbstschuldnerische Bürgschaften” der Tochterunternehmen besichert. Laut Kapitalfluss-(Cash-Flow)-Rechnung für 2018 betrugen die erforderlichen Zinszahlungen für alle Verbindlichkeiten 2017 und 2018 immer knapp 1 Mio. Euro.

Der Cash-Flow aus laufender Geschäftstätigkeit betrug in 2018 rund 20,7 Mio. Euro, im Schnitt der letzten 5 Jahre rund 19,4 Mio. Euro. Auf Grundlage dieser Zahlen ergeben sich aktuelle Kurs-CashFlow-Verhältnisse von 5,35 (Vz) und 6,52 (St).

Umsätze / Gewinne

In den letzten 6 Jahren lag der Umsatz der Mineralbrunnen AG immer so zwischen 130 Mio. und 150 Mio. Euro, im Schnitt also um die 140 Mio. Euro. Zum Vergleich: lt. Wikipedia erwirtschaftete die gesamte Karlsberg-Gruppe mit 1337 Mitarbeitern in 2017 einen Umsatz von rund 400 Mio. Euro. Großartige Umsatzzuwächse sind mit dem Geschäftsmodell der Getränkeherstellung sind von diesem Unternehmen also nicht zu erwarten. Alles, was die KGaA tun kann, ist, die Kostenstrukturen zu optimieren, um die Rentabilität zu erhöhen, und das tut sie aus meiner Sicht auch.

Von 2012 bis 2018 lag der Gewinn je Stammaktie im Bereich von -0,35 Euro bis 1,01 Euro (Vorzugsaktie immer etwa 0,08 Euro höher). Im Durchschnitt der letzten 7 Jahre bedeutet das für die Stämme ein Gewinn von 0,41 Euro, für die Vorzüge ein Gewinn von 0,49 Euro. Daraus errechnen sich folgende vergangenheitsbezogene Kurs-Gewinn-Verhältnisse: KGV(St) 40 und KGV(Vz) 28. Bezogen auf den Gewinn je Aktie des Jahres 2018 errechnen sich bessere Werte: KGV(St) 16,5 und KGV(Vz) 12,6.

Die Dividende zeigt sich etwas schwankungsärmer. Sie ist für die Stammaktien seit ihrem Tief in 2012 (0,12 Euro je Aktie) bis auf 0,35 Euro je Aktie in 2017 angestiegen. Im Schnitt der letzten 6 Jahren ergibt das eine Dividende von 0,25 Euro und bezogen auf den aktuellen Kurs eine Dividendenrendite von 1,5%. Für die Vorzüge gilt das gleiche, nur eben 8 Cent höher: 2012 (0,20 Euro) bis 2017 (0,43 Euro); Durchschnitt 0,33 Euro; Dividenderendite zum aktuellen Kurs 2,4%. (siehe dazu auch Fußnote (1))

Auf Basis des Dividendenvorschlages für das Jahr2018 ergeben sich natürlich andere Dividendenrenditen: DivR(18,St) 2,4%, DivR(18,Vz) 3,5%.

Resümee

Kommen wir nun zum inneren Wert der Aktie. Der Buchwert beträgt bei Stämmen und Vorzügen rund 7,78 Euro. Das Unternehmen ist klein und erwirtschaftet “nur” 140 Mio. Umsatz jährlich (Im Vergleich: die Schloss Wachenheim AG ist ebenfalls ein kleiner Getränkehersteller, erlöst aber jährlich um die 300 Mio. Euro). Die CashFlow-Zahlen sind solide und das Geschäftsmodell mit der regionalen Fokussierung auf hochwertige Marken alkoholfreier Getränke ebenfalls.

Besonders ein bestimmter Gedanke bewegt mich: In einer Welt, in der alles natürliche Mineralwasser privatisiert ist, der Klimawandel die Desertifikation immer weiter vorantreibt, kann es doch nur gut sein, an einem Getränkehersteller beteiligt zu sein, der ein paar solcher natürlichen Quellen besitzt?

Auf betriebswirtschaftlicher Ebene allerdings erwarte ich für die Mineralbrunnen AG für die nächsten 5 Jahre einen Durchschnittsgewinn, der im Bereich des Mittels der letzten 7 Jahre liegt. Demnach errechnet sich ein innerer Wert von etwa 9,83 Euro für die Stammaktien und 10,23 Euro für die Vorzugsaktien. Bei den aktuellen Kursen (siehe ganz oben) ist keine der beiden Aktientypen mit einer Sicherheitsmarge versehen und daher für ein Investment zu riskant (siehe auch KGVs).


F-Score Tabellen

F-Score Berechnung MinAg 2017 zu 2018
F-Score Berechnung MinAg 2017 zu 2016

Fußnote (1): Im Geschäftsbericht von 2012 ist erkennbar, dass trotz eines Verlustes von -0,35 Euro je Stammaktie eine Dividende von 0,12 Euro gezahlt wurde. Im Jahr 2011 wurde bei einem Gewinn von 2,00 Euro je Aktie eine Dividende von 1,12 ausgezahlt, während in den Jahren davor nur Verluste eingefahren wurden, nach denen dann gar keine Dividenden flossen. Wie dem Geschäftsbericht 2012 zu entnehmen ist, befand sich der Konzern in dieser Zeit in einem Umbruch. Er hat sich vom Saftgeschäft und damit von vielen anderen Marken getrennt, sich also insgesamt verschlankt und musste in diesem Zuge auch Abschreibungen auf das Anlagevermögen vornehmen. Erst die Zeit ab 2012/2013 nehme ich demnach als normalisierten, gewöhnlichen Geschäftsbetrieb an und basiere meine Berechnungen darauf.

Geschäftsbericht 2017: https://www.mineralbrunnen-kgaa.de/investor-relations/finanzbericht/geschaeftsberichte.html?file=files/media/Mineralbrunnen_kgaa/Geschaeftsberichte/MinKGaA_GB_2017_web.pdf

Geschäftsbericht 2018: https://www.mineralbrunnen-kgaa.de/investor-relations/finanzbericht/geschaeftsberichte.html?file=files/media/Mineralbrunnen_kgaa/Geschaeftsberichte/MinKGaA_GB_2018_web_final.pdf

Geschäftsbericht 2012: https://www.mineralbrunnen-kgaa.de/investor-relations/finanzbericht/geschaeftsberichte.html?file=files/media/Mineralbrunnen_kgaa/Geschaeftsberichte/MinAG_GB_2012_web.pdf