Die Tatsache, dass dies nun mein dritter Beitrag zum Thema Sicherheitsmarge in Folge wird, zeigt hoffentlich einmal mehr, wie wichtig dieses Werkzeug in der Hand des Value-Investors ist. Gestern per Ad-Hoc-Meldung und heute früh dann wie geplant veröffentlichte Hornbach ungeprüfte und vorläufige Zahlen zum Geschäftsjahr 2018.

Vor dem Hintergrund der darauffolgenden, heftigen Kursbewegungen möchte ich mich auf die eigentlichen Zahlen besinnen, meine Sicherheitsmarge prüfen und noch ein paar Anmerkungen zum inneren Wert der Aktie bei einem Hornbach-Holding-Kurs von 46 Euro (Hornbach-Baumarkt liegt bei etwa 16 Euro) abgegeben.

Was ist passiert?

Dass die Hornbach-Gruppe die Zahlen zum Geschäftsjahr 2018 am 21.03.2019 veröffentlichen würde, war vorab jedem bekannt. Dass das EBIT “mehr als 10%” unter dem Vorjahr liegen würde, muss auch jedem Interessierten vorab bekannt gewesen sein, da dies bereits offiziell verkundet war. Letztendlich lag der EBIT-Rückgang der Holding bei 19%.

In der Woche vor dem 21.03. ist der Kurs der Holding von 46 Euro auf teilweise sogar über 50 Euro angestiegen. Mit der Veröffentlichung der Ad-Hoc-Meldung fiel der Kurs nachbörslich um knapp 11% auf etwa 44 Euro. Heute Mittag, zum Zeitpunkt dieser Niederschrift, liegt die Aktie bei 46 Euro wieder mit 5% im Plus. In Summe ist nichts passiert. Schöne Grüße zurück also an Mr. Market.

Der Kurs der Baumarkt AG zeichnet ein ähnliches Bild. In der Woche vor dem 21.03. stieg die Aktie von circa 17,30 Euro auf 18,30 Euro (etwa 5,8%) in der Spitze, liegt aber heute Mittag nur bei etwa 16,50 Euro (etwa 11% niedriger). Dort hat der “Ausgleich” zum Anfangskurs also nicht ganz stattgefunden.

Kurse sind Kurse und bleiben Kurse. Der innere Wert einer Aktie ist daraus jedenfalls nicht ableitbar.

Nun zu den Zahlen

In meinem ersten Beitrag zur Hornbach-Gruppe taxierte ich den inneren Wert der Aktie der Holding irgendwo knapp über 80 Euro. Durch fruchtbare Diskussionen mit Andersdenkenden sah ich mich dazu veranlasst, die Assets der Gruppe, also hauptsächlich Immobilien, einem pessimistisch ausgelegten Werthaltigkeitstest zu unterziehen, der in meinem zweiten Hornbach-Beitrag dokumentiert ist. Dort komme ich bei 40%-iger Wertberichtigung der Immobilienwerte und einem zukünftigen, geschätzten Gewinn für die nächsten 5 Jahre von nur noch 50% des Durchschnitts der letzten 7 Jahre auf einen inneren Wert der Aktie von etwa 58 Euro.

Meine Sicherheitsmarge besteht nun also aus 2 Komponenten: zum Einen aus den 40% Wertabschlag auf die bilanzierten Assets und zum Anderen aus den 50% Gewinnabschlag auf den Durchschnittsgewinn der letzten 7 Jahre. Bei einem Kurs von 46 Euro liege ich 12 Euro oder eben 26% unter dem inneren Wert der Aktie von 58 Euro.

Das, was Hornbach gestern und heute berichtet hat, liegt weit über meinen pessimistischen Annahmen. Der 2018er Gewinn je Aktie wird nicht bei den von mir angenommen 2 Euro liegen, sondern sicher locker über 3,50 Euro. Die Abschreibungen auf Immobilien, die sich aus Wertberichtigungen (nach IAS 36) ergeben, liegen mit 15 Mio. Euro deutlich über dem Vorjahreswert von 4,5 Mio. Euro, befinden sich aber lange nicht in dem Bereich, der von mir angenommenen 40%.

Als weitere Komponente der Sicherheitsmarge, die allerdings nicht durch meine Investmententscheidung beeinflussbar ist, könnte ich die Überdeckung der Dividende des letzten Jahres bzw. der letzten Jahre durch die Gewinne je Aktie nennen. Die 1,50 Euro des letzten Jahres sind bspw. auch im Geschäftsjahr 2018 höchstwahrscheinlich mehr also doppelt durch den Gewinn gedeckt. Die Durchschnittsdividende der letzten 7 Jahre von 1,06 Euro (Berechnung siehe hier) ist sogar noch deutlicher abgesichert.

Fazit

Die Kursbewegungen der Hornbach-Aktien der letzten 24 Stunden sind ein wunderbares Beispiel für die Wankelmütigkeit Mr. Markets. Mit solche einem Verhalten muss der Value-Investor leben und damit umzugehen wissen. Mein Beruhigungspille dafür ist die Sicherheitsmarge, die sich bei mir für die Hornbach-Holding-Aktie wie beschrieben errechnet.

Sollte der Aktienkurs noch weiter abfallen, sagen wir auf 40 Euro oder 30 Euro, ändert sich, wenn keine neuen Informationen vorliegen, an meiner Bewertung nichts. Was ich aber in diesem Falle tun könnte ist, die Sicherheitsmarge durch Nachkäufe weiter zu vergrößern (Stichwort: Cost-Average-Effekt). Das kann ich aber auch lassen, denn den von mir ermittelten inneren Wert tangieren lästig hektische Kursbewegungen glücklicherweise nicht.